Payment for order flow (PFOF): hogyan keresnek valójában a jutalékmentes brókerek

Három fél vesz részt benne.

1. 1Ön piaci áras megbízást ad 100 részvényre.
2. 2Az Ön brókere nem a fő, nyilvános tőzsdére (Xetra, Euronext, LSE) küldi tovább. Egy árjegyzés-vezérelt kereskedési helyszínre küldi, ahol egyetlen kijelölt árjegyző jegyzi az ajánlati könyv mindkét oldalát — történetileg a Lang & Schwarz TradeCenter az LS Exchange-en, a Baader Bank a gettexen, a Tradegate AG a Tradegate-en.
3. 3Az árjegyző az általa jegyzett áron teljesíti a megbízást, és megtartja a különbséget aközött, amit az eladóknak fizet, és amit a vevőktől elkér. Ebből a spread-bevételből fizet jutalékot a brókernek.

A lakossági megbízásáramlásért megéri fizetni, mert az tájékozatlan. Egy lakossági vételt valószínűtlen, hogy intézményi hullám követ, amely az árjegyző ellen mozdítaná el az árat. Ezer kis lakossági megbízás teljesítése részvényenként sokkal jövedelmezőbb, mint egy fedezeti alapnak jegyezni árat. Ezért az árjegyzők keményen versenyeznek az áramlásért — de úgy versenyeznek, hogy a bróker üzletére licitálnak, nem úgy, hogy javítják az Ön árát.

Pontosan ez az az összeférhetetlenség, amelyet az ESMA rögzített 2021 júliusi közleményében: a PFOF „egyértelmű összeférhetetlenséget okoz a cég és ügyfelei között, mert arra ösztönzi a céget, hogy azt a harmadik felet válassza, amelyik a legmagasabb kifizetést kínálja”.

Két nemzeti felügyeleti hatóság mérte meg ezt megfelelően, a saját MiFID II tranzakciós jelentéseik alapján, nem pedig a brókerek marketinganyagai alapján. Mindkettő minden egyes PFOF-helyszíni teljesítést összevetett az ugyanazon eszközzel ugyanabban a másodpercben a tíz legnagyobb likviditású referencia-helyszínen kötött minden egyes ügylettel.

A holland AFM 2022 februári tanulmánya holland részvényeket vizsgált 2021 első felében:

Spanyolország CNMV-je megismételte a vizsgálatot egy 2022 márciusi munkaanyagban, amely 4 676 teljesítést vizsgált 50 spanyol részvényben: 86,4% került a „rosszabb végrehajtás” kategóriába 0,14%-os árromlással, 10,2% hasonló volt, és csak 3,3% volt jobb. A volumennel súlyozott átlag −0,11% volt, amit a CNMV nagyjából EUR 1,09 többletköltségre számít át EUR 1 000 kereskedett érték után.

Figyeljük meg, milyen konzervatív ez a teszt. Egy teljesítés csak akkor számít „rosszabbnak”, ha az ára rosszabb volt, mint a referenciacsoportban bárhol elérhető legrosszabb ár ugyanabban a másodpercben. Az átlaggal szemben mérve mindkét felügyeleti hatóság szerint a számok lényegesen csúnyábban néznének ki.

1. számolt példa — ugyanaz a megbízás, két útvonal

Ön EUR 20 000 értékben vásárol részvényeket.

• Az AFM PFOF-helyszín Y-án keresztül: egy 11,5 bázispontos hátrány = 0,00115 × 20 000 = EUR 23,00, láthatatlan, mert benne van az árban.
• Egy nyilvános tőzsdén keresztül, explicit EUR 4,90-es jutalékkal: EUR 4,90, ráírva a kötésjegyzékre.

Az „ingyenes” útvonal EUR 18,10-zel drágább. A kötésjegyzéke még mindig EUR 0,00-t mutat.

2. számolt példa — hol van a nullszaldós pont

A küszöbérték könnyen kiszámítható: explicit díj ÷ spreadhátrány.

• A rosszabb helyszínen (11,5 bp): 4,90 ÷ 0,00115 = kb. EUR 4 260.
• Az enyhébb helyszínen (4,80 bp): 4,90 ÷ 0,00048 = kb. EUR 10 200.

Ezen megbízásméretek alatt a jutalékmentes útvonal valóban jobban jár; efölött nem. Konkrétan:

• Egy havi EUR 150-es megtakarítási terv szerinti vásárlásnál: 11,5 bp = EUR 0,17. A jutalékmentes megoldás havonta EUR 4,73-at takarít meg.
• Egy EUR 25 000-es átsúlyozásnál: 11,5 bp = EUR 28,75, szemben a nyilvános tőzsdei EUR 4,90-nel. A jutalékmentes megoldás EUR 23,85-tel kerül többe.

Ez a történet őszinte változata. A megtakarítási terves befektetők számára a PFOF valóban az olcsóbb útvonal volt. Aki nagy egyedi megbízásokat adott, annak nem.

Az Egyesült Államok miatt annyira látható ez a téma. A SEC 606-os szabálya alapján a brókereknek negyedévente közzé kell tenniük, hova irányították a megbízásokat, és mennyit fizettek nekik azok irányításáért; a 605-ös szabály végrehajtás-minőségi statisztikákat ír elő, és 2024-ben átdolgozták. A SEC 2022 decemberi javasolt Order Competition Rule-ja — amely a legtöbb azonnal teljesíthető lakossági megbízást rövid aukciókba kényszerítette volna, mielőtt egy nagykereskedő teljesíthette volna azokat — sosem került elfogadásra, és később visszavonták.

A leggyakrabban idézett nagyságrendek már néhány éve régiek, de még mindig szemléletesek: 2020-ban nagyjából USD 2,5 milliárd PFOF áramlott az amerikai brókerekhez; 2021-ben a tizenkét legnagyobb amerikai brókercég együttesen nagyjából USD 3,8 milliárdot vett be, a Robinhood tranzakcióalapú bevétele pedig kb. USD 1,4 milliárd volt, ami a nettó bevételének mintegy 77%-a. Három nagykereskedő bonyolította le a lakossági részvénymegbízások több mint 80%-át.

Miért viselkedik ugyanaz a gyakorlat máshogy ott? Mert eltér a piaci struktúra. Az Egyesült Államokban kötelező érvényű a National Best Bid and Offer (a legjobb országos vételi és eladási ajánlat) és egy megbízásvédelmi szabály; a nagykereskedők rutinszerűen a spreaden belül teljesítik a lakossági megbízásokat, és az áreredmény-javulás mérhető. Európában a vizsgált időszakban sem konszolidált adatfolyam, sem ezzel egyenértékű védelmi szabály nem létezett — a referenciaár, amellyel szemben mérni lehetett volna, egyszerűen nem létezett egy lakossági befektető számára. Ezért jutott Európa más következtetésre, mint az Egyesült Államok, ugyanarról a gyakorlatról.

Két dolog, és ezek közül csak az egyik egyértelműen jobb Önnek.

Először is, kis explicit díjak. A Trade Republic saját díjjegyzéke megbízásonként EUR 1,00 külső költséget tüntet fel az alapértelmezett útvonalon, és EUR 2,00-t, ha Ön saját maga választja ki a helyszínt. Ez előrelépés: az EUR 1,00 a kötésjegyzéken őszintébb, mint az EUR 0,00 plusz az árban elrejtett EUR 3,46.

Másodszor, bróker által üzemeltetett helyszínek. Több neobróker mára tulajdonrésszel rendelkezik abban a helyszínben, ahová irányítja a megbízásokat — a Scalable Capital például az European Investor Exchange-en keresztül. A jutalék eltűnt; az összeférhetetlenség nem. A bróker egyszerre a kapu és a helyszín is, és mindkét oldalon keres. A tiltás a kifizetést célozza, nem a struktúrát.

Ezért kérdezze meg mindig: hova kerül alapértelmezetten a megbízásom, ki jegyzi ott az árakat, és milyen tulajdonosi kapcsolatban áll a bróker azzal a helyszínnel?

A kamatárrést rendszeresen alábecsülik. Egy egyszerű szemléltetés: ha EUR 3 000 állandóan készpénzben ül a számláján, és a bróker 2%-ot keres rajta a pénzpiacon anélkül, hogy bármit is továbbadna, az egyetlen számláról EUR 60-at egy év alatt jelent. Egy kisebb portfóliónál ez elhomályosít mindent, amit a megbízásai díjakban termelnek. Vizsgálja meg a készpénzkamatlábat ugyanolyan alaposan, mint a megbízási díjat — és ne tartson brókernél több készpénzt a szükségesnél.

Ugyanez igaz a devizaváltásra is. Egy 1,5%-os átváltási felár egy EUR 5 000-es megbízáson EUR 75-be kerül; ugyanaz az átváltás 0,25%-on EUR 12,50-be kerül. Nemzetközi részvényeknél ez szinte mindig a nagyobb tétel, jóval megelőzve a jutalékot.

1. 1Vegye ki az időbélyeget és a teljesítési árat a kötésjegyzékből — az elszámolási dokumentumból, ne az alkalmazás összefoglaló képernyőjéről.
2. 2Vesse össze azt az árat a fő tőzsdén ugyanabban a percben rögzített kötésekkel. Elegendő a hazai tőzsde ingyenes idő-és-forgalom (time-and-sales) adata.
3. 3Olvassa el a brókere megbízás-végrehajtási politikáját. Ennek meg kell adnia, mely helyszíneket használják alapértelmezetten, és milyen kritériumok alapján.
4. 4Ismételje meg ezt három-öt nagyobb megbízásnál. Egyetlen adatpont nem mond semmit; egy minta viszont sokat elárul.

1. 1Ossza szét megbízásméret szerint. A kicsi, rendszeres vásárlások menjenek az olcsó alapértelmezett útvonalon. A nagy, egyedi megbízások menjenek nyilvános tőzsdére, explicit jutalékkal, akár EUR 4 és EUR 10 között alkalmanként.
2. 2Kereskedjen a fő kereskedési órákban. A hazai tőzsde nyitvatartásán kívül egyetlen árjegyző állítja be az árat valódi verseny nélkül, és a jegyzett spread ennek megfelelően kiszélesedik.
3. 3Használjon limitáras megbízásokat. A limit az egyetlen védelem, amely teljes egészében az Ön ellenőrzése alatt áll, bárki is üzemelteti a helyszínt.
4. 4A megbízási díjak összehasonlítása előtt nézze meg a készpénzkamatlábat és a devizafelárat. A legtöbb portfóliónál ezek a nagyobb számok.
5. 5Kérdezze meg írásban a brókerét, hova irányítja a megbízásait, és van-e tulajdonrésze abban a helyszínben. Köteles ezt elmondani Önnek.

Ez a cikk tájékoztatás, nem befektetési tanácsadás.