الدفع مقابل تدفق الأوامر: كيف يربح الوسطاء الخاليون من العمولة فعليًا؟

يشارك في الأمر ثلاثة أطراف.

1. 1أنت تضع أمر سوق على 100 سهم.
2. 2وسيطك لا يرسله إلى البورصة الرئيسية المُعلنة الأسعار (Xetra، أو Euronext، أو LSE)، بل يرسله إلى مكان تنفيذ قائم على عروض الأسعار حيث يقدّم صانع سوق واحد محدَّد عرضَي الشراء والبيع معًا — وقد كان ذلك تاريخيًا Lang & Schwarz TradeCenter على LS Exchange، وBaader Bank على gettex، وTradegate AG على Tradegate.
3. 3صانع السوق ينفّذ أمرك بسعره المعروض ويحتفظ بالفرق بين ما يدفعه للبائعين وما يتقاضاه من المشترين. ومن حصيلة هذا الفارق السعري يدفع مكافأة إلى الوسيط.

واستحقاق دفع مقابل لتدفق أوامر عملاء التجزئة يعود إلى كونه غير مُطَّلع؛ إذ من غير المرجح أن يعقب أمر شراء لعميل تجزئة موجة مؤسسية تحرّك السعر ضد صانع السوق. وتنفيذ ألف أمر صغير لعملاء تجزئة أكثر ربحية للسهم الواحد بكثير من عرض الأسعار لصندوق تحوّط. لذلك يتنافس صانعو السوق بشدة على هذا التدفق — لكن تنافسهم يكون على كسب أعمال الوسيط، لا على تحسين السعر المعروض عليك.

وهذا بالضبط هو التضارب الذي وثّقته ESMA في بيانها الصادر في يوليو 2021: إذ إن PFOF "يُحدث تضاربًا واضحًا في المصالح بين الشركة وعملائها، لأنه يحفّز الشركة على اختيار الطرف الثالث الذي يقدّم أعلى مقابل".

قاست جهتان تنظيميتان وطنيتان هذا الأمر بدقة، بالاعتماد على تقارير صفقاتهما الخاصة بموجب MiFID II لا على مواد تسويق الوسطاء. وقارنت كلتاهما كل عملية تنفيذ في مكان تنفيذ يعتمد PFOF بكل صفقة على الأداة المالية نفسها في الثانية نفسها في أكثر عشرة أماكن تنفيذ مرجعية سيولةً.

وقد شملت دراسة هيئة AFM الهولندية الصادرة في فبراير 2022 الأسهم الهولندية خلال النصف الأول من عام 2021:

وكرّرت هيئة CNMV الإسبانية التجربة نفسها في ورقة عمل صادرة في مارس 2022 شملت 4,676 عملية تنفيذ في 50 سهمًا إسبانيًا: وقعت 86.4% منها ضمن فئة "تنفيذ أسوأ" بتدهور سعري نسبته 0.14%، بينما كانت 10.2% متقاربة، ولم تكن سوى 3.3% أفضل. وبلغ المتوسط المرجَّح بالحجم −0.11%، وهو ما تترجمه CNMV إلى نحو EUR 1.09 من التكلفة الإضافية على كل EUR 1,000 يُتداوَل.

ولاحظ مدى تحفّظ هذا الاختبار: فعملية التنفيذ لا تُحتسب "أسوأ" إلا إذا كان سعرها أسوأ من أسوأ سعر متاح في أي مكان ضمن مجموعة المراجع في الثانية نفسها. أما قياسًا إلى المتوسط بدلًا من ذلك، فتقول كلتا الجهتين التنظيميتين إن الأرقام ستبدو أسوأ بكثير.

مثال محسوب 1 — الأمر نفسه، مساران مختلفان

تشتري أسهمًا بقيمة EUR 20,000.

• عبر مكان تنفيذ PFOF Y الذي قاسته AFM: فارق سلبي مقداره 11.5 نقطة أساس = 0.00115 × 20,000 = EUR 23.00، وهو غير مرئي لأنه كامن داخل السعر.
• عبر بورصة معلنة الأسعار بعمولة صريحة قدرها EUR 4.90: EUR 4.90، مطبوعة على إشعار الصفقة.

المسار "المجاني" أغلى بمقدار EUR 18.10. ومع ذلك يظل إشعار صفقتك يقول EUR 0.00.

مثال محسوب 2 — أين تكمن نقطة التعادل

من السهل حساب هذه العتبة: الرسم الصريح ÷ الفارق السلبي في السعر.

• في مكان التنفيذ الأسوأ (11.5 نقطة أساس): 4.90 ÷ 0.00115 = نحو EUR 4,260.
• في مكان التنفيذ الأخف وطأة (4.80 نقطة أساس): 4.90 ÷ 0.00048 = نحو EUR 10,200.

ودون هذه الأحجام من الأوامر يكون المسار الخالي من العمولة هو الأفضل فعليًا؛ وفوقها لا يكون كذلك. وبالتحديد:

• عملية شراء شهرية بخطة ادخار بقيمة EUR 150: 11.5 نقطة أساس = EUR 0.17. والمسار الخالي من العمولة يوفّر EUR 4.73 كل شهر.
• إعادة توازن بقيمة EUR 25,000: 11.5 نقطة أساس = EUR 28.75، مقابل EUR 4.90 في بورصة معلنة الأسعار. والمسار الخالي من العمولة يكلّف EUR 23.85 أكثر.

تلك هي الرواية الصادقة للقصة. فبالنسبة إلى مستثمري خطط الادخار، كان PFOF فعلًا المسار الأرخص. أما بالنسبة إلى من يضع أوامر منفردة كبيرة، فلم يكن كذلك.

الولايات المتحدة هي سبب هذا البروز الكبير للموضوع. فبموجب قاعدة SEC رقم 606، يجب على الوسطاء نشر تقارير ربع سنوية تُظهر إلى أين وُجِّهت الأوامر وما الذي دُفع لهم مقابل توجيهها؛ وتتطلب القاعدة 605 إحصاءات عن جودة التنفيذ، وقد أُعيدت صياغتها بالكامل عام 2024. أما قاعدة تنافس الأوامر (Order Competition Rule) التي اقترحتها SEC في ديسمبر 2022 — والتي كانت ستُلزم معظم أوامر عملاء التجزئة القابلة للتسويق بالمرور عبر مزادات قصيرة قبل أن يتمكن أحد تجّار الجملة من تنفيذها — فلم تُعتمد قط، وسُحبت لاحقًا.

أكثر الأرقام المتداولة استشهادًا بها ترجع إلى بضع سنوات مضت لكنها تظل ذات دلالة: تدفق نحو USD 2.5bn من PFOF إلى الوسطاء الأمريكيين في 2020؛ وفي 2021 حصلت أكبر اثنتي عشرة شركة وساطة أمريكية مجتمعةً على نحو USD 3.8bn، وبلغت إيرادات Robinhood القائمة على المعاملات نحو USD 1.4bn، أي نحو 77% من صافي إيراداتها. وتولّى ثلاثة تجّار جملة تنفيذ أكثر من 80% من أوامر أسهم عملاء التجزئة.

فلماذا تتصرف الممارسة نفسها بشكل مختلف هناك؟ لأن بنية السوق مختلفة. فالولايات المتحدة لديها أفضل عرض وطلب وطني مُلزِم وقاعدة حماية للأوامر؛ ويقوم تجّار الجملة بصورة روتينية بتنفيذ أوامر عملاء التجزئة داخل ذلك الفارق السعري، ويمكن قياس تحسّن السعر الناتج. أما أوروبا، خلال الفترة التي شملتها الدراسة، فلم يكن لديها شريط موحّد للأسعار ولا قاعدة حماية مماثلة — إذ لم يكن السعر المرجعي الذي يمكن القياس إليه موجودًا أصلًا بالنسبة إلى مستثمر التجزئة. ولهذا توصّلت أوروبا إلى استنتاج مختلف عن الولايات المتحدة بشأن الممارسة نفسها.

أمران، ولا يُعدّ سوى أحدهما أفضل لك بلا لبس.

أولًا، رسوم صريحة صغيرة. تُدرج قائمة أسعار Trade Republic نفسها تكلفة خارجية قدرها EUR 1.00 لكل أمر على مسارها الافتراضي، وEUR 2.00 إذا اخترت مكان التنفيذ بنفسك. وهذا تقدّم: فمبلغ EUR 1.00 على إشعار الصفقة أكثر صدقًا من EUR 0.00 مع EUR 3.46 مخفية داخل السعر.

ثانيًا، أماكن تنفيذ يديرها الوسيط نفسه. أصبح لدى عدة وسطاء رقميين ("neobrokers") الآن حصة ملكية في مكان التنفيذ الذي يوجّهون إليه الأوامر — Scalable Capital على سبيل المثال، عبر European Investor Exchange. فالمكافأة زالت؛ لكن التضارب لم يزل. فالوسيط بات البوابة ومكان التنفيذ في آنٍ واحد، ويربح من الجانبين معًا. والحظر يستهدف الدفعة، لا البنية.

لذا استمر في طرح السؤال: إلى أي مكان تنفيذ يذهب أمري افتراضيًا، ومَن الذي يعرض الأسعار هناك، وما علاقة الملكية بين الوسيط وذلك المكان؟

وهامش الفائدة يُقلَّل من تقديره باستمرار. مثال بسيط: إذا بقي مبلغ EUR 3,000 نقدًا بصفة دائمة في حسابك، وحقق الوسيط عليه 2% في سوق النقد دون أن يُمرِّر شيئًا منها إليك، فتلك EUR 60 سنويًا من حساب واحد فقط. وبالنسبة إلى محفظة صغيرة، يتضاءل أمامها كل ما تولّده أوامرك من رسوم. فدقّق في سعر الفائدة على النقد بالقدر نفسه من العناية التي تدقّق بها في رسم الأمر — ولا تُبقِ لدى الوسيط نقدًا أكثر مما تحتاج إليه.

وينطبق الأمر نفسه على تحويل العملات (FX). فهامش تحويل نسبته 1.5% على أمر بقيمة EUR 5,000 يكلّف EUR 75؛ في حين أن التحويل نفسه بنسبة 0.25% يكلّف EUR 12.50. وفي الأسهم الدولية يكاد هذا البند يكون دائمًا هو الأكبر، متقدّمًا بوضوح على العمولة.

1. 1خذ الطابع الزمني وسعر التنفيذ من إشعار الصفقة — وهو مستند التسوية، لا شاشة الملخّص في التطبيق.
2. 2قارن ذلك السعر بالأسعار المسجَّلة في البورصة الرئيسية في الدقيقة نفسها. تكفي بيانات الوقت والمبيعات المجانية من البورصة الأم.
3. 3اقرأ سياسة تنفيذ الأوامر الخاصة بوسيطك. ويجب أن تُبيّن أماكن التنفيذ المستخدمة افتراضيًا والمعايير التي تحكم ذلك.
4. 4كرّر هذا الاختبار على ثلاثة إلى خمسة أوامر أكبر. فنقطة بيانات واحدة لا تخبرك بشيء؛ أما النمط فيخبرك بالكثير.

1. 1قسِّم استراتيجيتك بحسب حجم الأمر. المشتريات الصغيرة المنتظمة على المسار الافتراضي الرخيص. والأوامر المنفردة الكبيرة على بورصة معلنة الأسعار بعمولة صريحة، حتى لو تراوحت بين EUR 4 وEUR 10 للأمر الواحد.
2. 2تداول خلال ساعات التداول الأساسية. فخارج جلسة البورصة الأم يحدّد صانع سوق واحد السعر دون منافسة حقيقية، ويتسع الفارق السعري المعروض تبعًا لذلك.
3. 3استخدم أوامر الحد (limit orders). فأمر الحدّ هو الحماية الوحيدة الواقعة بالكامل تحت سيطرتك، أيًّا كان من يدير مكان التنفيذ.
4. 4تحقّق من سعر الفائدة على النقد وهامش تحويل العملات (FX) قبل مقارنة رسوم الأوامر. ففي معظم المحافظ تكون هذه هي الأرقام الأكبر.
5. 5اسأل وسيطك كتابةً عن مكان التنفيذ الذي تُوجَّه إليه أوامرك وما إذا كانت له حصة فيه. فهو ملزم بإخبارك.

هذا المقال معلومات، وليس نصيحة استثمارية.