Payment for order flow: hoe commissievrije brokers écht geld verdienen

Er zijn drie partijen betrokken.

1. 1U plaatst een marktorder voor 100 aandelen.
2. 2Uw broker stuurt de order niet naar de primaire, transparante beurs (Xetra, Euronext, de LSE). Hij stuurt hem naar een quote-driven platform, waar één aangewezen market maker beide zijden van het orderboek noteert — historisch Lang & Schwarz TradeCenter op LS Exchange, Baader Bank op gettex, Tradegate AG op Tradegate.
3. 3De market maker vult u tegen zijn genoteerde koers en houdt het verschil tussen wat hij verkopers betaalt en kopers rekent. Uit die spreadmarge betaalt hij de broker een vergoeding.

Orderstromen van particuliere beleggers zijn het betalen waard omdat ze ongeïnformeerd zijn. Een particuliere aankooporder wordt zelden gevolgd door een institutionele golf die de koers tegen de market maker in beweegt. Duizend kleine particuliere orders vullen is per aandeel veel winstgevender dan een koers geven aan een hedgefonds. Market makers strijden dus hard om die orderstroom — maar ze doen dat door te bieden op de broker, niet door uw prijs te verbeteren.

Dat is precies het belangenconflict dat ESMA vastlegde in zijn verklaring van juli 2021: PFOF "veroorzaakt een duidelijk belangenconflict tussen de onderneming en haar cliënten, omdat het de onderneming stimuleert om de derde partij te kiezen die de hoogste vergoeding biedt".

Twee nationale toezichthouders hebben dit grondig gemeten, met hun eigen MiFID II-transactierapportages in plaats van marketingmateriaal van brokers. Beide vergeleken elke fill op een PFOF-platform met elke transactie in hetzelfde instrument in dezelfde seconde op de tien meest liquide referentieplatforms.

De studie van februari 2022 van de Nederlandse AFM had betrekking op Nederlandse aandelen over de eerste helft van 2021:

De Spaanse toezichthouder CNMV herhaalde de exercitie in een working paper van maart 2022, met 4.676 fills in 50 Spaanse aandelen: 86,4% viel in de categorie "slechtere uitvoering" met een koersverslechtering van 0,14%, 10,2% was vergelijkbaar, en slechts 3,3% was beter. Het volumegewogen gemiddelde was −0,11%, wat de CNMV omrekent naar ongeveer EUR 1,09 extra kosten per EUR 1.000 verhandeld.

Let op hoe conservatief die toets is. Een fill telt alleen als "slechter" als de koers slechter was dan de slechtste koers die in diezelfde seconde ergens in de referentiegroep beschikbaar was. Gemeten tegen het gemiddelde in plaats daarvan zeggen beide toezichthouders dat de cijfers aanmerkelijk lelijker zouden uitvallen.

Uitgewerkt voorbeeld 1 — dezelfde order, twee routes

U koopt voor EUR 20.000 aan aandelen.

• Via het PFOF-platform Y van de AFM: een nadeel van 11,5 basispunten = 0,00115 × 20.000 = EUR 23,00, onzichtbaar omdat het in de koers verstopt zit.
• Via een transparante beurs met een expliciete commissie van EUR 4,90: EUR 4,90, vermeld op de nota.

De "gratis" route is EUR 18,10 duurder. Op uw nota staat nog steeds EUR 0,00.

Uitgewerkt voorbeeld 2 — waar het omslagpunt ligt

De drempel is eenvoudig te berekenen: expliciete vergoeding ÷ spreadnadeel.

• Bij het slechtere platform (11,5 bp): 4,90 ÷ 0,00115 = ongeveer EUR 4.260.
• Bij het mildere platform (4,80 bp): 4,90 ÷ 0,00048 = ongeveer EUR 10.200.

Onder die ordergroottes wint de commissievrije route echt; erboven niet. Concreet:

• Een maandelijkse spaarplanaankoop van EUR 150: 11,5 bp = EUR 0,17. Commissievrij bespaart u EUR 4,73 per maand.
• Een herbalancering van EUR 25.000: 11,5 bp = EUR 28,75, tegenover EUR 4,90 op een transparante beurs. Commissievrij kost u EUR 23,85 meer.

Dat is de eerlijke versie van het verhaal. Voor spaarplanbeleggers was PFOF echt de goedkopere route. Voor wie grote losse orders plaatst, was dat niet zo.

De VS is de reden dat dit onderwerp zo zichtbaar is. Op grond van SEC Rule 606 moeten brokers per kwartaal rapporten publiceren waarin staat waar orders naartoe werden gestuurd en wat ze daarvoor betaald kregen; Rule 605 vereist statistieken over uitvoeringskwaliteit en werd in 2024 grondig herzien. De door de SEC voorgestelde Order Competition Rule van december 2022 — die de meeste direct uitvoerbare retailorders zou hebben verplicht tot korte veilingen voordat een wholesaler ze mocht vullen — is nooit ingevoerd en is later ingetrokken.

De meest geciteerde omvang-cijfers zijn inmiddels een paar jaar oud, maar nog altijd illustratief: in 2020 vloeide ongeveer USD 2,5 mrd aan PFOF naar Amerikaanse brokers; in 2021 ontvingen de twaalf grootste Amerikaanse brokers samen ongeveer USD 3,8 mrd, en de transactiegebonden inkomsten van Robinhood bedroegen ongeveer USD 1,4 mrd, zo'n 77% van de netto-omzet. Drie wholesalers verwerkten meer dan 80% van de retail-aandelenorders.

Waarom gedraagt dezelfde praktijk zich daar anders? Omdat de marktstructuur verschilt. De VS kent een bindende National Best Bid and Offer en een order-protectionregel; wholesalers vullen retailorders doorgaans binnen die spread, en de prijsverbetering is meetbaar. Europa had, over de bestudeerde periode, geen consolidated tape en ook geen vergelijkbare beschermingsregel — de referentieprijs waartegen u zou meten, bestond eenvoudigweg niet voor een particuliere belegger. Dat is waarom Europa tot een andere conclusie kwam dan de VS bij dezelfde praktijk.

Twee dingen, en maar één daarvan is onomstreden beter voor u.

Ten eerste, kleine expliciete vergoedingen. Het eigen tarievenoverzicht van Trade Republic vermeldt EUR 1,00 externe kosten per order op de standaardroute en EUR 2,00 als u zelf het platform kiest. Dat is vooruitgang: EUR 1,00 op de nota is eerlijker dan EUR 0,00 plus EUR 3,46 die verborgen zit in de koers.

Ten tweede, door de broker geëxploiteerde platforms. Verschillende neobrokers hebben nu een eigendomsbelang in het platform waarnaar ze routeren — Scalable Capital bijvoorbeeld, via de European Investor Exchange. De vergoeding is verdwenen; het belangenconflict niet. De broker is zowel de toegangspoort als het platform, en verdient aan beide kanten. Het verbod richt zich op de betaling, niet op de structuur.

Blijf dus vragen stellen: naar welk platform gaat mijn order standaard, wie stelt daar de koersen vast, en welke eigendomsrelatie heeft de broker met dat platform?

De rentemarge wordt stelselmatig onderschat. Een eenvoudig voorbeeld: als er permanent EUR 3.000 aan contanten op uw rekening staat en de broker daarop 2% verdient op de geldmarkt zonder iets door te geven, is dat EUR 60 per jaar op één enkele rekening. Voor een kleine portefeuille overtreft dat ruimschoots wat uw orders aan kosten opleveren. Let net zo scherp op de rente op contanten als op de ordervergoeding — en parkeer niet meer contanten bij een broker dan nodig is.

Hetzelfde geldt voor valutawissel. Een omrekenopslag van 1,5% op een order van EUR 5.000 kost EUR 75; dezelfde omrekening tegen 0,25% kost EUR 12,50. Bij internationale aandelen is dat vrijwel altijd de grotere kostenpost, ruim vóór de commissie.

1. 1Haal het tijdstip en de uitvoeringskoers van de nota — het afwikkelingsdocument, niet het overzichtsscherm van de app.
2. 2Vergelijk die koers met de prijzen op de primaire beurs in dezelfde minuut. Gratis time-and-sales-data van de thuisbeurs volstaat.
3. 3Lees het orderuitvoeringsbeleid van uw broker. Daarin moet staan welke platforms standaard worden gebruikt en op basis van welke criteria.
4. 4Herhaal dit voor drie tot vijf grotere orders. Eén datapunt zegt u niets; een patroon zegt u veel.

1. 1Splits naar ordergrootte. Kleine, regelmatige aankopen via de goedkope standaardroute. Grote losse orders op een transparante beurs met een expliciete commissie, ook al is dat EUR 4 tot EUR 10 per keer.
2. 2Handel tijdens de kernuren. Buiten de sessie van de thuisbeurs bepaalt één enkele market maker de koers zonder echte concurrentie, en wordt de genoteerde spread navenant breder.
3. 3Gebruik limietorders. Een limiet is de enige bescherming die volledig in uw eigen hand ligt, wie het platform ook exploiteert.
4. 4Controleer de rente op contanten en de FX-opslag voordat u ordervergoedingen vergelijkt. Voor de meeste portefeuilles zijn dat de grotere bedragen.
5. 5Vraag uw broker schriftelijk naar welk platform uw orders worden gerouteerd en of hij een belang heeft in dat platform. Hij is verplicht u dat te vertellen.

Dit artikel is informatie, geen beleggingsadvies.