Payment for order flow: jak bezprovizní brokeři skutečně vydělávají peníze

Do hry vstupují tři strany.

1. 1Vy zadáte tržní pokyn na 100 akcií.
2. 2Váš broker jej neposílá na primární transparentní (lit) burzu (Xetra, Euronext, LSE). Posílá jej na kotační místo (quote-driven venue), kde jeden určený market maker kotuje obě strany knihy — historicky Lang & Schwarz TradeCenter na LS Exchange, Baader Bank na gettexu, Tradegate AG na Tradegate.
3. 3Market maker vám pokyn provede za svou kotovanou cenu a ponechá si rozdíl mezi tím, co platí prodávajícím, a tím, co účtuje kupujícím. Z tohoto zachyceného rozpětí platí brokerovi rabat.

Za retailový tok pokynů se vyplatí platit, protože je neinformovaný. Je nepravděpodobné, že by po retailovém nákupu následovala institucionální vlna, která by pohnula cenou proti market makerovi. Provést tisíc malých retailových pokynů je na akcii mnohem výnosnější než kotovat hedgeovému fondu. Market makeři proto o tok pokynů tvrdě soutěží — ale soutěží tím, že nabízejí víc za obchod brokera, ne tím, že by zlepšovali vaši cenu.

Přesně tento konflikt zaznamenala ESMA ve svém stanovisku z července 2021: PFOF „vytváří jasný střet zájmů mezi firmou a jejími klienty, protože firmu motivuje k výběru té třetí strany, která nabízí nejvyšší platbu“.

Dva národní regulátoři to změřili poctivě, na základě vlastních transakčních hlášení podle MiFID II, nikoli marketingových materiálů brokerů. Oba porovnávali každé provedení pokynu na PFOF místě s každým obchodem se stejným nástrojem ve stejné vteřině na deseti nejlikvidnějších referenčních místech.

Studie nizozemského regulátora AFM z února 2022 pokrývala nizozemské akcie za první pololetí roku 2021:

Španělský regulátor CNMV opakoval tento postup v pracovní studii z března 2022, která pokrývala 4 676 provedených pokynů u 50 španělských akcií: 86,4 % spadalo do skupiny „horší exekuce“ se zhoršením ceny o 0,14 %, 10,2 % bylo podobných a jen 3,3 % bylo lepších. Objemově vážený průměr byl −0,11 %, což CNMV převádí na zhruba 1,09 EUR dodatečného nákladu na každých 1 000 EUR obchodovaného objemu.

Všimněte si, jak konzervativní tento test je. Provedení pokynu se počítá jako „horší“ pouze tehdy, pokud byla jeho cena horší než nejhorší cena dostupná kdekoli v referenční skupině ve stejné vteřině. Pokud by se měřilo vůči průměru, oba regulátoři uvádějí, že by čísla vypadala podstatně hůř.

Modelový příklad 1 — stejný pokyn, dvě cesty

Kupujete akcie za 20 000 EUR.

• Přes PFOF místo Y podle AFM: nevýhoda 11,5 bazického bodu = 0,00115 × 20 000 = 23,00 EUR, neviditelná, protože je skrytá uvnitř ceny.
• Přes transparentní (lit) burzu s explicitní provizí 4,90 EUR: 4,90 EUR, uvedené na obchodním dokladu.

„Zdarma“ cesta je o 18,10 EUR dražší. Váš obchodní doklad přesto uvádí 0,00 EUR.

Modelový příklad 2 — kde leží bod zvratu

Prahovou hodnotu lze snadno spočítat: explicitní poplatek ÷ nevýhoda rozpětí.

• U horšího místa (11,5 bb): 4,90 ÷ 0,00115 = zhruba 4 260 EUR.
• U mírnějšího místa (4,80 bb): 4,90 ÷ 0,00048 = zhruba 10 200 EUR.

Pod těmito velikostmi pokynu bezprovizní cesta skutečně vítězí; nad nimi ne. Konkrétně:

• Měsíční nákup v rámci spořicího plánu za 150 EUR: 11,5 bb = 0,17 EUR. Bezprovizní varianta ušetří 4,73 EUR měsíčně.
• Rebalancování za 25 000 EUR: 11,5 bb = 28,75 EUR, oproti 4,90 EUR na transparentní burze. Bezprovizní varianta stojí o 23,85 EUR víc.

To je poctivá verze příběhu. Pro investory ve spořicích plánech byla PFOF opravdu levnější cestou. Pro každého, kdo zadává velké jednotlivé pokyny, tomu tak nebylo.

USA jsou důvodem, proč je toto téma tak viditelné. Podle pravidla SEC Rule 606 musí brokeři zveřejňovat čtvrtletní zprávy o tom, kam byly pokyny směrovány a co za jejich směrování dostali zaplaceno; pravidlo Rule 605 vyžaduje statistiky kvality provedení a bylo v roce 2024 zásadně přepracováno. Navrhované pravidlo SEC Order Competition Rule z prosince 2022 — které by donutilo většinu obchodovatelných retailových pokynů do krátkých aukcí, než by je mohl provést wholesaler — nebylo nikdy přijato a bylo následně staženo.

Nejčastěji citované řádové hodnoty jsou dnes už pár let staré, ale stále vypovídající: v roce 2020 proudilo do amerických brokerů zhruba 2,5 mld. USD z PFOF; v roce 2021 dvanáct největších amerických brokerských domů společně inkasovalo přibližně 3,8 mld. USD, a transakční výnosy Robinhoodu činily zhruba 1,4 mld. USD, tedy asi 77 % jeho čistých výnosů. Tři wholesaleři zpracovali přes 80 % retailových akciových pokynů.

Proč se tam stejná praxe chová jinak? Protože se liší struktura trhu. USA mají závaznou nejlepší celostátní kotaci (National Best Bid and Offer) a pravidlo ochrany pokynů (order-protection rule); wholesaleři běžně provádějí retailové pokyny uvnitř tohoto rozpětí, a toto zlepšení ceny je měřitelné. Evropa ve sledovaném období neměla ani konsolidovanou pásku (consolidated tape), ani obdobné ochranné pravidlo — referenční cena, vůči které byste měřili, pro retailového investora prostě neexistovala. Proto Evropa dospěla k jinému závěru než USA u téže praxe.

Dvě věci, a jen jedna z nich je pro vás jednoznačně lepší.

Zaprvé malé explicitní poplatky. Vlastní ceník Trade Republic uvádí externí náklad 1,00 EUR na pokyn na výchozí trase a 2,00 EUR, pokud si místo obchodování vyberete sami. To je pokrok: 1,00 EUR na obchodním dokladu je poctivější než 0,00 EUR plus 3,46 EUR skryté v ceně.

Zadruhé místa obchodování provozovaná brokerem. Několik neobrokerů dnes má vlastnický podíl v místě obchodování, kam pokyny směrují — například Scalable Capital, prostřednictvím European Investor Exchange. Rabat zmizel; střet zájmů ne. Broker je zároveň branou i místem obchodování a vydělává na obou stranách. Zákaz cílí na platbu, ne na strukturu.

Ptejte se tedy dál: na jaké místo obchodování jde váš pokyn ve výchozím nastavení, kdo tam kotuje ceny a jaký je vlastnický vztah brokera k tomuto místu?

Úroková marže se běžně podceňuje. Jednoduchá ilustrace: pokud ve vašem účtu trvale leží 3 000 EUR v hotovosti a broker na tom na peněžním trhu vydělává 2 %, aniž by cokoli předával dál, je to 60 EUR ročně z jediného účtu. U malého portfolia to zastíní cokoli, co vaše pokyny generují na poplatcích. Prověřujte úrokovou sazbu z hotovosti stejně pečlivě jako poplatek za pokyn — a neparkujte u brokera víc hotovosti, než potřebujete.

Totéž platí pro směnu měn. Přirážka 1,5 % na konverzi u pokynu za 5 000 EUR stojí 75 EUR; stejná konverze při 0,25 % stojí 12,50 EUR. U zahraničních akcií jde téměř vždy o větší položku, výrazně větší než provize.

1. 1Vezměte časové razítko a cenu provedení z obchodního dokladu — vypořádacího dokumentu, ne ze souhrnné obrazovky aplikace.
2. 2Porovnejte tuto cenu s obchody na primární burze ve stejné minutě. Stačí bezplatná data time-and-sales z domovské burzy.
3. 3Přečtěte si politiku provádění pokynů (order execution policy) svého brokera. Musí v ní být uvedeno, jaká místa se ve výchozím nastavení používají a podle jakých kritérií.
4. 4Zopakujte to u tří až pěti větších pokynů. Jeden datový bod vám neřekne nic; vzorec vám řekne hodně.

1. 1Rozdělte podle velikosti pokynu. Malé, pravidelné nákupy na levné výchozí trase. Velké jednotlivé pokyny na transparentní burze s explicitní provizí, i kdyby to bylo 4 EUR až 10 EUR za obchod.
2. 2Obchodujte v hlavních obchodních hodinách. Mimo seanci domovské burzy nastavuje cenu jediný market maker bez skutečné konkurence, a kotované rozpětí se odpovídajícím způsobem rozšiřuje.
3. 3Používejte limitní pokyny. Limit je jediná ochrana zcela ve vaší kontrole, ať už místo obchodování provozuje kdokoli.
4. 4Před porovnáváním poplatků za pokyny zkontrolujte úrokovou sazbu z hotovosti a přirážku na FX. U většiny portfolií jde o větší čísla.
5. 5Zeptejte se svého brokera písemně, na jaké místo se vaše pokyny směrují a zda v něm drží podíl. Je povinen vám to sdělit.

Tento článek je informativní, nikoli investiční poradenství.