Pagamento por fluxo de ordens: como é que os brokers sem comissões ganham dinheiro, na realidade

Estão envolvidas três partes.

1. 1Você coloca uma ordem a mercado para 100 ações.
2. 2O seu broker não a envia para a bolsa principal transparente (Xetra, Euronext, a LSE). Envia-a para uma plataforma orientada por cotações, onde um único criador de mercado designado cota ambos os lados do livro de ordens — historicamente a Lang & Schwarz TradeCenter na LS Exchange, o Baader Bank na gettex, a Tradegate AG na Tradegate.
3. 3O criador de mercado executa a sua ordem ao preço que cota e fica com a diferença entre o que paga aos vendedores e o que cobra aos compradores. Dessa margem captada no spread, paga uma retrocessão ao broker.

O fluxo de ordens de retalho vale a pena pagar porque é não informado. É pouco provável que uma compra de retalho seja seguida por uma onda institucional que mova o preço contra o criador de mercado. Executar mil pequenas ordens de retalho é muito mais rentável por ação do que cotar a um hedge fund. Por isso, os criadores de mercado competem intensamente pelo fluxo — mas competem oferecendo mais ao broker, não melhorando o seu preço.

É exatamente esse o conflito que a ESMA registou na sua declaração de julho de 2021: o PFOF «causa um claro conflito de interesses entre a empresa e os seus clientes, porque a incentiva a escolher o terceiro que oferece o pagamento mais elevado».

Dois reguladores nacionais mediram isto com rigor, utilizando os seus próprios relatórios de transações ao abrigo da MiFID II, e não material de marketing dos brokers. Ambos compararam todas as execuções em plataformas PFOF com todas as operações no mesmo instrumento, no mesmo segundo, nas dez plataformas de referência mais líquidas.

O estudo de fevereiro de 2022 da AFM neerlandesa abrangeu ações neerlandesas no primeiro semestre de 2021:

A CNMV espanhola repetiu o exercício num estudo de março de 2022 que abrangeu 4.676 execuções em 50 ações espanholas: 86,4 % caíram no grupo de «execução pior», com uma deterioração de preço de 0,14 %, 10,2 % foram semelhantes, e apenas 3,3 % foram melhores. A média ponderada pelo volume foi de −0,11 %, que a CNMV traduz em aproximadamente 1,09 EUR de custo adicional por cada 1.000 EUR negociados.

Note como este teste é conservador. Uma execução só conta como «pior» se o seu preço foi pior do que o pior preço disponível em qualquer lugar do grupo de referência nesse mesmo segundo. Medido em relação à média, em vez do pior preço, ambos os reguladores afirmam que os números pareceriam substancialmente mais desfavoráveis.

Exemplo prático 1 — a mesma ordem, dois caminhos

Compra 20.000 EUR em ações.

• Através da plataforma PFOF Y da AFM: uma desvantagem de 11,5 pontos base = 0,00115 × 20.000 = 23,00 EUR, invisível porque está embutida no preço.
• Através de uma bolsa transparente com uma comissão explícita de 4,90 EUR: 4,90 EUR, impresso na nota de execução.

O caminho «grátis» é 18,10 EUR mais caro. A sua nota de execução continua a dizer 0,00 EUR.

Exemplo prático 2 — onde está o ponto de equilíbrio

O limiar é fácil de calcular: taxa explícita ÷ desvantagem de spread.

• Na plataforma pior (11,5 pb): 4,90 ÷ 0,00115 = cerca de 4.260 EUR.
• Na plataforma mais moderada (4,80 pb): 4,90 ÷ 0,00048 = cerca de 10.200 EUR.

Abaixo desses valores de ordem, o caminho sem comissões vence claramente; acima deles, não. Em termos concretos:

• Uma compra mensal de 150 EUR num plano de poupança: 11,5 pb = 0,17 EUR. Sem comissões, poupa 4,73 EUR todos os meses.
• Um rebalanceamento de 25.000 EUR: 11,5 pb = 28,75 EUR, contra 4,90 EUR numa plataforma transparente. Sem comissões, custa mais 23,85 EUR.

Essa é a versão honesta da história. Para os investidores em planos de poupança, o PFOF foi mesmo o caminho mais barato. Para quem coloca grandes ordens únicas, não foi.

Os EUA são a razão pela qual este tema é tão visível. Ao abrigo da Rule 606 da SEC, os brokers têm de publicar relatórios trimestrais que mostram para onde as ordens foram encaminhadas e o que lhes pagaram por as encaminhar; a Rule 605 exige estatísticas de qualidade de execução e foi revista em profundidade em 2024. A Order Competition Rule proposta pela SEC em dezembro de 2022 — que teria obrigado a maioria das ordens de retalho negociáveis a passar por leilões breves antes de um grossista as poder executar — nunca foi adotada e foi posteriormente retirada.

As magnitudes mais citadas já têm alguns anos, mas continuam a ser ilustrativas: cerca de 2,5 mil milhões de USD em PFOF chegaram a brokers dos EUA em 2020; em 2021, as doze maiores corretoras dos EUA arrecadaram, em conjunto, aproximadamente 3,8 mil milhões de USD, e as receitas baseadas em transações da Robinhood foram de cerca de 1,4 mil milhões de USD, cerca de 77 % da sua receita líquida. Três grossistas processaram mais de 80 % das ordens de retalho em ações.

Porque é que a mesma prática se comporta de forma diferente ali? Porque a estrutura de mercado é diferente. Os EUA têm um National Best Bid and Offer vinculativo e uma regra de proteção de ordens; os grossistas executam rotineiramente as ordens de retalho dentro desse spread, e a melhoria de preço é mensurável. A Europa, durante o período estudado, não tinha nem uma fita consolidada nem uma regra de proteção equivalente — o preço de referência com o qual se mediria simplesmente não existia para um investidor de retalho. É por isso que a Europa chegou a uma conclusão diferente dos EUA sobre a mesma prática.

Duas coisas, e apenas uma delas é inequivocamente melhor para si.

Primeiro, pequenas taxas explícitas. A tabela de preços da própria Trade Republic indica um custo externo de 1,00 EUR por ordem na sua via predefinida, e 2,00 EUR se escolher a plataforma você mesmo. Isso é um progresso: 1,00 EUR na nota de execução é mais honesto do que 0,00 EUR mais 3,46 EUR escondidos no preço.

Segundo, plataformas operadas pelo próprio broker. Vários neobrokers têm agora uma participação na plataforma para onde encaminham as ordens — a Scalable Capital, por exemplo, através da European Investor Exchange. A retrocessão desapareceu; o conflito não. O broker é simultaneamente o portal de acesso e a plataforma, e ganha em ambos os lados. A proibição visa o pagamento, não a estrutura.

Por isso, continue a perguntar: para que plataforma vai a minha ordem por defeito, quem cota os preços aí, e qual é a relação de propriedade do broker com essa plataforma?

A margem de juros é sistematicamente subestimada. Uma ilustração simples: se 3.000 EUR ficarem permanentemente em numerário na sua conta e o broker ganhar 2 % sobre esse valor no mercado monetário sem repassar nada, isso são 60 EUR por ano só numa conta. Para uma carteira pequena, isso ofusca tudo o que as suas ordens geram em taxas. Escrutine a taxa de juro sobre o numerário com o mesmo cuidado que a taxa da ordem — e não deixe mais numerário parado num broker do que o necessário.

O mesmo se aplica ao câmbio. Uma margem de conversão de 1,5 % numa ordem de 5.000 EUR custa 75 EUR; a mesma conversão a 0,25 % custa 12,50 EUR. Em ações internacionais, essa é quase sempre a maior rubrica, bem à frente da comissão.

1. 1Retire a data/hora e o preço de execução da nota de execução — o documento de liquidação, não o ecrã de resumo da aplicação.
2. 2Compare esse preço com as transações efetuadas na bolsa principal no mesmo minuto. Os dados gratuitos de time-and-sales da bolsa de referência são suficientes.
3. 3Leia a política de execução de ordens do seu broker. Tem de indicar quais as plataformas usadas por defeito e com que critérios.
4. 4Repita isto para três a cinco ordens maiores. Um único ponto de dados não lhe diz nada; um padrão diz-lhe muito.

1. 1Divida por tamanho de ordem. Compras pequenas e regulares na via predefinida mais barata. Ordens únicas grandes numa bolsa transparente com comissão explícita, mesmo que sejam entre 4 EUR e 10 EUR de cada vez.
2. 2Negoceie no horário principal. Fora da sessão da bolsa de referência, um único criador de mercado define o preço sem concorrência real, e o spread cotado alarga-se em conformidade.
3. 3Utilize ordens limitadas. Um limite é a única proteção inteiramente sob o seu controlo, seja quem for que opere a plataforma.
4. 4Verifique a taxa de juro sobre o numerário e a margem cambial antes de comparar taxas de ordem. Para a maioria das carteiras, esses são os valores maiores.
5. 5Pergunte por escrito ao seu broker para que plataforma são encaminhadas as suas ordens e se detém uma participação nessa plataforma. É obrigado a dizer-lhe.

Este artigo é informação, não é aconselhamento de investimento.