Paiement pour flux d'ordres : comment les courtiers sans commission gagnent réellement de l'argent

Trois parties sont impliquées.

1. 1Vous passez un ordre au marché portant sur 100 actions.
2. 2Votre courtier ne le transmet pas à la bourse principale transparente (Xetra, Euronext, la LSE). Il le transmet à une plateforme dirigée par les prix, où un seul teneur de marché désigné affiche des prix des deux côtés du carnet — historiquement Lang & Schwarz TradeCenter sur LS Exchange, Baader Bank sur gettex, Tradegate AG sur Tradegate.
3. 3Le teneur de marché exécute votre ordre au prix qu'il affiche et conserve la différence entre ce qu'il paie aux vendeurs et ce qu'il facture aux acheteurs. Sur ce gain tiré du spread, il verse une rétrocession au courtier.

Le flux d'ordres des particuliers vaut la peine d'être payé parce qu'il est non informé. Un achat d'un particulier a peu de chances d'être suivi d'une vague d'ordres institutionnels qui ferait évoluer le cours au détriment du teneur de marché. Exécuter mille petits ordres de particuliers est bien plus rentable par action que de coter pour un hedge fund. Les teneurs de marché se livrent donc une concurrence acharnée pour ce flux — mais ils rivalisent en surenchérissant pour obtenir les affaires du courtier, et non en améliorant votre prix.

C'est précisément le conflit que l'ESMA a consigné dans sa déclaration de juillet 2021 : le PFOF « crée un conflit d'intérêts manifeste entre l'entreprise et ses clients, car il incite l'entreprise à choisir le tiers qui offre le paiement le plus élevé ».

Deux régulateurs nationaux l'ont mesuré rigoureusement, à partir de leurs propres déclarations de transactions MiFID II plutôt que de supports marketing de courtiers. Tous deux ont comparé chaque exécution sur une plateforme PFOF à chaque transaction sur le même instrument, dans la même seconde, sur les dix plateformes de référence les plus liquides.

L'étude de février 2022 de l'AFM néerlandaise portait sur des actions néerlandaises au premier semestre 2021 :

La CNMV espagnole a renouvelé l'exercice dans un document de travail de mars 2022 portant sur 4 676 exécutions sur 50 actions espagnoles : 86,4 % relevaient de la catégorie « exécution moins favorable », avec une détérioration du prix de 0,14 %, 10,2 % étaient comparables et seulement 3,3 % étaient meilleures. La moyenne pondérée par les volumes s'établissait à −0,11 %, ce que la CNMV traduit par environ 1,09 EUR de coût supplémentaire pour 1 000 EUR négociés.

Notez à quel point ce test est prudent. Une exécution n'est considérée comme « moins favorable » que si son prix était moins bon que le pire prix disponible où que ce soit dans le groupe de référence au cours de cette même seconde. Si la mesure se faisait plutôt par rapport à la moyenne, les chiffres seraient nettement plus défavorables, selon les deux régulateurs.

Exemple chiffré 1 — le même ordre, deux circuits

Vous achetez des actions pour 20 000 EUR.

• Via la plateforme PFOF Y de l'AFM : un désavantage de 11,5 points de base = 0,00115 × 20 000 = 23,00 EUR, invisible parce qu'il est intégré au prix.
• Via une bourse transparente avec une commission explicite de 4,90 EUR : 4,90 EUR, imprimés sur l'avis d'opéré.

Le circuit « gratuit » coûte 18,10 EUR de plus. Votre avis d'opéré indique toujours 0,00 EUR.

Exemple chiffré 2 — où se situe le seuil de rentabilité

Le seuil est facile à calculer : frais explicites ÷ désavantage de spread.

• Sur la plateforme la moins favorable (11,5 pb) : 4,90 ÷ 0,00115 = environ 4 260 EUR.
• Sur la plateforme la moins pénalisante (4,80 pb) : 4,90 ÷ 0,00048 = environ 10 200 EUR.

En dessous de ces montants d'ordre, le circuit sans commission est réellement gagnant ; au-dessus, il ne l'est pas. Concrètement :

• Un achat mensuel de 150 EUR dans le cadre d'un plan d'investissement programmé : 11,5 pb = 0,17 EUR. Le circuit sans commission fait économiser 4,73 EUR chaque mois.
• Un rééquilibrage de 25 000 EUR : 11,5 pb = 28,75 EUR, contre 4,90 EUR sur une plateforme transparente. Le circuit sans commission coûte 23,85 EUR de plus.

Voilà la version honnête de l'histoire. Pour les investisseurs en plan d'investissement programmé, le PFOF était réellement le circuit le moins cher. Pour quiconque passait des ordres uniques importants, il ne l'était pas.

Ce sont les États-Unis qui expliquent pourquoi ce sujet est si visible. En vertu de la Rule 606 de la SEC, les courtiers doivent publier des rapports trimestriels indiquant vers où les ordres ont été acheminés et ce qu'ils ont perçu pour les y acheminer ; la Rule 605 impose des statistiques sur la qualité d'exécution et a été remaniée en 2024. L'Order Competition Rule proposée par la SEC en décembre 2022 — qui aurait obligé la plupart des ordres de particuliers exécutables immédiatement à passer par de brèves enchères avant qu'un grossiste puisse les exécuter — n'a jamais été adoptée et a ensuite été retirée.

Les ordres de grandeur les plus souvent cités datent maintenant de quelques années, mais restent parlants : environ 2,5 Md USD de PFOF sont allés aux courtiers américains en 2020 ; en 2021, les douze plus grands courtiers américains ont perçu ensemble environ 3,8 Md USD, et les revenus de Robinhood liés aux transactions s'élevaient à environ 1,4 Md USD, soit quelque 77 % de ses revenus nets. Trois grossistes traitaient plus de 80 % des ordres sur actions des particuliers.

Pourquoi la même pratique fonctionne-t-elle différemment là-bas ? Parce que la structure du marché est différente. Les États-Unis disposent d'un National Best Bid and Offer contraignant et d'une règle de protection des ordres ; les grossistes exécutent couramment les ordres des particuliers à l'intérieur de ce spread, et l'amélioration de prix est mesurable. L'Europe, sur la période étudiée, ne disposait ni d'un système consolidé de publication ni d'une règle de protection équivalente — le prix de référence auquel se comparer n'existait tout simplement pas pour un investisseur particulier. C'est pourquoi l'Europe est parvenue à une conclusion différente de celle des États-Unis sur la même pratique.

Deux choses, et une seule d'entre elles est sans ambiguïté plus avantageuse pour vous.

Premièrement, de petits frais explicites. La grille tarifaire de Trade Republic elle-même mentionne 1,00 EUR de coûts externes par ordre sur son circuit par défaut et 2,00 EUR si vous choisissez vous-même la plateforme. C'est un progrès : 1,00 EUR sur l'avis d'opéré est plus honnête que 0,00 EUR plus 3,46 EUR dissimulés dans le prix.

Deuxièmement, des plateformes exploitées par les courtiers. Plusieurs néo-courtiers détiennent désormais une participation dans la plateforme vers laquelle ils acheminent les ordres — Scalable Capital, par exemple, via l'European Investor Exchange. La rétrocession a disparu ; le conflit, lui, demeure. Le courtier est à la fois la porte d'accès et la plateforme, et gagne des deux côtés. L'interdiction vise le paiement, pas la structure.

Continuez donc à poser les questions : vers quelle plateforme mon ordre est-il acheminé par défaut, qui y affiche les prix, et quel lien capitalistique le courtier entretient-il avec cette plateforme ?

La marge d'intérêts est régulièrement sous-estimée. Une illustration simple : si 3 000 EUR restent en permanence en liquidités sur votre compte et que le courtier en tire 2 % sur le marché monétaire sans rien reverser, cela représente 60 EUR par an pour un seul compte. Pour un petit portefeuille, cela éclipse tout ce que vos ordres génèrent en frais. Examinez le taux de rémunération des liquidités aussi attentivement que les frais d'ordre — et ne laissez pas chez un courtier plus de liquidités que nécessaire.

Il en va de même pour le change. Une majoration de conversion de 1,5 % sur un ordre de 5 000 EUR coûte 75 EUR ; la même conversion à 0,25 % coûte 12,50 EUR. Sur les actions internationales, c'est presque toujours le poste le plus important, loin devant la commission.

1. 1Relevez l'horodatage et le prix d'exécution sur l'avis d'opéré — le document de règlement, pas l'écran récapitulatif de l'application.
2. 2Comparez ce prix aux transactions publiées sur la bourse principale dans la même minute. Les données gratuites d'historique des transactions de la bourse d'origine suffisent.
3. 3Lisez la politique d'exécution des ordres de votre courtier. Elle doit indiquer quelles plateformes sont utilisées par défaut et selon quels critères.
4. 4Répétez l'opération pour trois à cinq ordres plus importants. Un seul point de données ne vous apprend rien ; une tendance récurrente vous en apprend beaucoup.

1. 1Répartissez selon la taille de l'ordre. Les petits achats réguliers sur le circuit par défaut bon marché. Les ordres uniques importants sur une bourse transparente avec une commission explicite, même à raison de 4 EUR à 10 EUR par ordre.
2. 2Négociez pendant les heures principales de cotation. En dehors de la séance de la bourse d'origine, un seul teneur de marché fixe le prix sans réelle concurrence, et le spread affiché s'élargit en conséquence.
3. 3Utilisez des ordres à cours limité. Une limite est la seule protection entièrement sous votre contrôle, quel que soit l'exploitant de la plateforme.
4. 4Vérifiez le taux de rémunération des liquidités et la majoration de change avant de comparer les frais d'ordre. Pour la plupart des portefeuilles, ce sont les montants les plus importants.
5. 5Demandez par écrit à votre courtier vers quelle plateforme vos ordres sont acheminés et s'il détient une participation dans cette plateforme. Il est tenu de vous le dire.

Cet article constitue une information et non un conseil en investissement.