Payment for order flow: come guadagnano davvero i broker senza commissioni

Sono coinvolte tre parti.

1. 1Lei inserisce un ordine a mercato per 100 azioni.
2. 2Il Suo broker non lo instrada verso la borsa lit primaria (Xetra, Euronext, il LSE). Lo instrada verso una sede quote-driven dove un unico market maker designato quota entrambi i lati del book — storicamente Lang & Schwarz TradeCenter su LS Exchange, Baader Bank su gettex, Tradegate AG su Tradegate.
3. 3Il market maker Le esegue l'ordine al proprio prezzo quotato e trattiene la differenza tra quanto paga ai venditori e quanto fa pagare agli acquirenti. Da questa cattura dello spread paga una retrocessione al broker.

Il flusso di ordini retail vale la pena pagarlo perché è non informato. È improbabile che un acquisto retail sia seguito da un'ondata istituzionale che muove il prezzo contro il market maker. Eseguire mille piccoli ordini retail è molto più profittevole per azione che quotare a un hedge fund. Quindi i market maker competono duramente per il flusso — ma competono facendo offerte per l'attività del broker, non migliorando il Suo prezzo.

È esattamente il conflitto che l'ESMA ha messo per iscritto nella sua dichiarazione del luglio 2021: il PFOF "causa un chiaro conflitto di interessi tra l'impresa e i suoi clienti, perché la incentiva a scegliere il terzo che offre il pagamento più alto".

Due autorità di vigilanza nazionali hanno misurato la questione in modo rigoroso, utilizzando le proprie segnalazioni di transazione ai sensi della MiFID II piuttosto che il materiale di marketing dei broker. Entrambe hanno confrontato ogni esecuzione su una sede PFOF con ogni operazione sullo stesso strumento nello stesso secondo sulle dieci sedi di riferimento più liquide.

Lo studio di febbraio 2022 dell'AFM olandese ha riguardato le azioni olandesi nel primo semestre del 2021:

La CNMV spagnola ha ripetuto l'esercizio in un working paper di marzo 2022 che ha coperto 4.676 esecuzioni su 50 azioni spagnole: l'86,4% è rientrato nella categoria "esecuzione peggiore" con un deterioramento di prezzo dello 0,14%, il 10,2% era simile, e solo il 3,3% era migliore. La media ponderata per volume era −0,11%, che la CNMV traduce in circa 1,09 EUR di costo aggiuntivo ogni 1.000 EUR negoziati.

Si noti quanto sia prudente questo test. Un'esecuzione viene considerata "peggiore" solo se il suo prezzo era peggiore del prezzo peggiore disponibile ovunque nel gruppo di riferimento in quello stesso secondo. Misurati invece rispetto alla media, entrambe le autorità affermano che i numeri risulterebbero sensibilmente più negativi.

Esempio pratico 1 — lo stesso ordine, due percorsi

Lei acquista 20.000 EUR di azioni.

• Tramite la sede PFOF Y dell'AFM: uno svantaggio di 11,5 punti base = 0,00115 × 20.000 = 23,00 EUR, invisibile perché è incorporato nel prezzo.
• Tramite una borsa lit con una commissione esplicita di 4,90 EUR: 4,90 EUR, riportati sulla nota di conferma.

Il percorso "gratuito" è più costoso di 18,10 EUR. La Sua nota di conferma indica comunque 0,00 EUR.

Esempio pratico 2 — dove si trova il punto di pareggio

La soglia è facile da calcolare: commissione esplicita ÷ svantaggio di spread.

• Presso la sede peggiore (11,5 pb): 4,90 ÷ 0,00115 = circa 4.260 EUR.
• Presso la sede più mite (4,80 pb): 4,90 ÷ 0,00048 = circa 10.200 EUR.

Al di sotto di questi importi d'ordine il percorso senza commissioni vince davvero; al di sopra no. Concretamente:

• Un acquisto mensile in piano di accumulo da 150 EUR: 11,5 pb = 0,17 EUR. Senza commissioni si risparmiano 4,73 EUR ogni mese.
• Un ribilanciamento da 25.000 EUR: 11,5 pb = 28,75 EUR, contro 4,90 EUR su una sede lit. Senza commissioni costa 23,85 EUR in più.

Questa è la versione onesta della vicenda. Per gli investitori in piani di accumulo, il PFOF era davvero il percorso più economico. Per chi inserisce grandi ordini singoli, non lo era.

Gli Stati Uniti sono il motivo per cui questo tema è così visibile. Ai sensi della Rule 606 della SEC, i broker devono pubblicare rapporti trimestrali che mostrano dove sono stati instradati gli ordini e quanto sono stati pagati per instradarli; la Rule 605 richiede statistiche sulla qualità dell'esecuzione ed è stata riformata nel 2024. La proposta Order Competition Rule della SEC di dicembre 2022 — che avrebbe costretto la maggior parte degli ordini retail negoziabili in brevi aste prima che un wholesaler potesse eseguirli — non è mai stata adottata e in seguito è stata ritirata.

Le grandezze più citate risalgono ormai a qualche anno fa ma restano illustrative: circa 2,5 miliardi di USD di PFOF sono affluiti ai broker statunitensi nel 2020; nel 2021 le dodici maggiori società di intermediazione statunitensi hanno incassato insieme circa 3,8 miliardi di USD, e i ricavi da transazioni di Robinhood sono stati di circa 1,4 miliardi di USD, pari a circa il 77% dei suoi ricavi netti. Tre wholesaler hanno gestito oltre l'80% degli ordini retail su azioni.

Perché la stessa pratica si comporta diversamente lì? Perché la struttura del mercato è diversa. Gli Stati Uniti dispongono di un National Best Bid and Offer vincolante e di una norma di protezione dell'ordine; i wholesaler eseguono di norma gli ordini retail all'interno di quello spread, e il miglioramento di prezzo è misurabile. L'Europa, nel periodo studiato, non disponeva né di un consolidated tape né di una norma di protezione equivalente — il prezzo di riferimento rispetto al quale misurare semplicemente non esisteva per un investitore retail. Ecco perché l'Europa è arrivata a una conclusione diversa da quella degli Stati Uniti sulla stessa pratica.

Due cose, e solo una delle due è inequivocabilmente migliore per Lei.

Primo, piccole commissioni esplicite. Il tariffario di Trade Republic indica 1,00 EUR di costo esterno per ordine sul suo percorso predefinito e 2,00 EUR se è Lei stesso a scegliere la sede. È un progresso: 1,00 EUR sulla nota di conferma è più onesto di 0,00 EUR più 3,46 EUR nascosti nel prezzo.

Secondo, sedi gestite dal broker. Diversi neobroker ora hanno una partecipazione nella sede verso cui instradano gli ordini — Scalable Capital, per esempio, tramite la European Investor Exchange. La retrocessione è scomparsa; il conflitto no. Il broker è sia il canale di accesso che la sede, e guadagna da entrambe le parti. Il divieto colpisce il pagamento, non la struttura.

Continui quindi a chiedersi: verso quale sede va per default il mio ordine, chi quota i prezzi lì, e qual è il rapporto di proprietà del broker con quella sede?

Il margine sugli interessi è di norma sottovalutato. Un'illustrazione semplice: se 3.000 EUR restano permanentemente come liquidità sul Suo conto e il broker guadagna il 2% al mercato monetario senza retrocedere nulla, sono 60 EUR l'anno da un solo conto. Per un piccolo portafoglio ciò supera di gran lunga qualsiasi commissione generata dai Suoi ordini. Esamini il tasso di interesse sulla liquidità con la stessa attenzione della commissione d'ordine — e non lasci presso un broker più liquidità di quanta ne serva.

Lo stesso vale per il cambio valuta. Una maggiorazione di conversione dell'1,5% su un ordine da 5.000 EUR costa 75 EUR; la stessa conversione allo 0,25% costa 12,50 EUR. Sulle azioni internazionali è quasi sempre la voce più grande, ben davanti alla commissione.

1. 1Prenda l'orario e il prezzo di esecuzione dalla nota di conferma — il documento di regolamento, non la schermata di riepilogo dell'app.
2. 2Confronti quel prezzo con le contrattazioni sulla borsa primaria nello stesso minuto. Bastano i dati gratuiti time-and-sales della borsa di riferimento.
3. 3Legga la politica di esecuzione degli ordini del Suo broker. Deve indicare quali sedi vengono utilizzate per default e in base a quali criteri.
4. 4Ripeta l'operazione per tre-cinque ordini più grandi. Un solo dato non Le dice nulla; uno schema ricorrente Le dice molto.

1. 1Distingua in base alla dimensione dell'ordine. Acquisti piccoli e regolari sul percorso predefinito economico. Ordini singoli di grandi dimensioni su una borsa lit con una commissione esplicita, anche da 4 EUR a 10 EUR a operazione.
2. 2Negozi durante le ore principali. Fuori dall'orario di negoziazione della borsa di riferimento, un unico market maker fissa il prezzo senza una vera concorrenza, e lo spread quotato si amplia di conseguenza.
3. 3Utilizzi ordini limite. Un limite è l'unica protezione interamente sotto il Suo controllo, chiunque gestisca la sede.
4. 4Verifichi il tasso di interesse sulla liquidità e la maggiorazione sul cambio prima di confrontare le commissioni d'ordine. Per la maggior parte dei portafogli sono le cifre più rilevanti.
5. 5Chieda per iscritto al Suo broker verso quale sede vengono instradati i Suoi ordini e se detiene una partecipazione in quella sede. È obbligato a dirGlielo.

Questo articolo è un'informazione, non una consulenza in materia di investimenti.