Payment for order flow: jak faktycznie zarabiają brokerzy bez prowizji

Zaangażowane są trzy strony.

1. 1Ty składasz zlecenie rynkowe na 100 akcji.
2. 2Twój broker nie wysyła go na główną, jawną giełdę (Xetra, Euronext, LSE). Wysyła je do miejsca wykonania opartego na kwotowaniach, gdzie pojedynczy wyznaczony animator rynku kwotuje obie strony arkusza zleceń — historycznie Lang & Schwarz TradeCenter na LS Exchange, Baader Bank na gettex, Tradegate AG na Tradegate.
3. 3Animator rynku realizuje twoje zlecenie po swojej kwotowanej cenie i zatrzymuje różnicę między tym, co płaci sprzedającym, a tym, co pobiera od kupujących. Z tak przechwyconego spreadu wypłaca brokerowi rabat.

Za detaliczny strumień zleceń warto płacić, ponieważ jest on nieinformacyjny. Mało prawdopodobne, by po detalicznym zleceniu kupna nastąpiła instytucjonalna fala ruszająca ceną przeciwko animatorowi rynku. Zrealizowanie tysiąca małych zleceń detalicznych jest znacznie bardziej opłacalne w przeliczeniu na akcję niż kwotowanie funduszowi hedgingowemu. Dlatego animatorzy rynku ostro konkurują o ten strumień zleceń — ale konkurują, licytując się o współpracę z brokerem, a nie poprawiając twoją cenę.

To dokładnie ten konflikt interesów, który ESMA odnotowała w swoim oświadczeniu z lipca 2021: PFOF „powoduje wyraźny konflikt interesów między firmą a jej klientami, ponieważ zachęca firmę do wyboru strony trzeciej oferującej najwyższą płatność”.

Dwaj krajowi regulatorzy zmierzyli to rzetelnie, wykorzystując własne raporty transakcyjne MiFID II, a nie materiały marketingowe brokerów. Obaj porównali każdą realizację na miejscu wykonania PFOF z każdą transakcją na tym samym instrumencie w tej samej sekundzie na dziesięciu najbardziej płynnych giełdach referencyjnych.

Holenderski regulator AFM w swoim badaniu z lutego 2022 objął nim holenderskie akcje w pierwszej połowie 2021 roku:

Hiszpański regulator CNMV powtórzył to badanie w dokumencie roboczym z marca 2022, obejmującym 4676 realizacji w 50 hiszpańskich akcjach: 86,4% trafiło do koszyka „gorszej egzekucji” z pogorszeniem ceny o 0,14%, 10,2% było podobnych, a tylko 3,3% było lepszych. Średnia ważona wolumenem wyniosła −0,11%, co CNMV przekłada na w przybliżeniu 1,09 EUR dodatkowego kosztu na każde 1 000 EUR obrotu.

Warto zauważyć, jak konserwatywny jest ten test. Realizacja liczy się jako „gorsza” tylko wtedy, gdy jej cena była gorsza niż najgorsza cena dostępna gdziekolwiek w grupie referencyjnej w tej samej sekundzie. Mierzone względem średniej, jak twierdzą oba regulatory, liczby wyglądałyby znacznie gorzej.

Przykład liczbowy 1 — to samo zlecenie, dwie drogi

Kupujesz akcje za 20 000 EUR.

• Przez miejsce wykonania PFOF Y zmierzone przez AFM: niekorzyść 11,5 punktu bazowego = 0,00115 × 20 000 = 23,00 EUR, niewidoczna, bo tkwi w cenie.
• Przez jawną giełdę z wyraźną prowizją 4,90 EUR: 4,90 EUR, wydrukowane na potwierdzeniu transakcji.

„Darmowa” droga jest droższa o 18,10 EUR. Twoje potwierdzenie transakcji nadal pokazuje 0,00 EUR.

Przykład liczbowy 2 — gdzie leży próg opłacalności

Próg łatwo obliczyć: jawna opłata ÷ niekorzyść spreadu.

• Przy gorszym miejscu wykonania (11,5 pb): 4,90 ÷ 0,00115 = około 4 260 EUR.
• Przy łagodniejszym miejscu wykonania (4,80 pb): 4,90 ÷ 0,00048 = około 10 200 EUR.

Poniżej tych wielkości zlecenia droga bez prowizji rzeczywiście wygrywa; powyżej nich już nie. Konkretnie:

• Miesięczny zakup w planie oszczędnościowym na 150 EUR: 11,5 pb = 0,17 EUR. Brak prowizji oszczędza 4,73 EUR miesięcznie.
• Rebalansowanie na 25 000 EUR: 11,5 pb = 28,75 EUR, wobec 4,90 EUR na jawnej giełdzie. Brak prowizji kosztuje o 23,85 EUR więcej.

To uczciwa wersja tej historii. Dla inwestorów korzystających z planów oszczędnościowych PFOF rzeczywiście było tańszą drogą. Dla każdego, kto składał duże pojedyncze zlecenia, nie było.

USA to powód, dla którego ten temat jest tak widoczny. Zgodnie z SEC Rule 606 brokerzy muszą publikować kwartalne raporty pokazujące, dokąd kierowane były zlecenia i ile im za to płacono; Rule 605 wymaga statystyk jakości egzekucji i został gruntownie zmieniony w 2024. Proponowana przez SEC Order Competition Rule z grudnia 2022 — która zmusiłaby większość natychmiast wykonalnych zleceń detalicznych do udziału w krótkich aukcjach, zanim mógłby je zrealizować hurtownik — nigdy nie została przyjęta i została następnie wycofana.

Najczęściej cytowane wielkości mają już kilka lat, ale wciąż dobrze ilustrują skalę: w 2020 do amerykańskich brokerów trafiło około 2,5 mld USD z PFOF; w 2021 dwunastu największych amerykańskich brokerów łącznie zainkasowało około 3,8 mld USD, a przychody transakcyjne Robinhood wyniosły około 1,4 mld USD, czyli około 77% jego przychodów netto. Trzej hurtownicy obsługiwali ponad 80% detalicznych zleceń na akcje.

Dlaczego ta sama praktyka zachowuje się tam inaczej? Ponieważ struktura rynku jest inna. USA mają wiążący National Best Bid and Offer oraz zasadę ochrony zleceń; hurtownicy rutynowo realizują zlecenia detaliczne wewnątrz tego spreadu, a poprawa ceny jest mierzalna. Europa, w badanym okresie, nie miała ani skonsolidowanej taśmy notowań, ani równoważnej zasady ochrony — cena referencyjna, względem której można by mierzyć, po prostu nie istniała dla inwestora detalicznego. Dlatego Europa doszła do innego wniosku niż USA w odniesieniu do tej samej praktyki.

Dwie rzeczy, z których tylko jedna jest jednoznacznie korzystniejsza dla ciebie.

Po pierwsze, niewielkie jawne opłaty. Własny cennik Trade Republic wskazuje 1,00 EUR kosztu zewnętrznego za zlecenie na domyślnej ścieżce i 2,00 EUR, jeśli sam wybierzesz miejsce wykonania. To postęp: 1,00 EUR na potwierdzeniu transakcji jest bardziej uczciwe niż 0,00 EUR plus ukryte w cenie 3,46 EUR.

Po drugie, miejsca wykonania prowadzone przez brokerów. Kilku neobrokerów ma dziś udziały własnościowe w miejscu wykonania, do którego kierują zlecenia — na przykład Scalable Capital, za pośrednictwem European Investor Exchange. Rabat zniknął; konflikt interesów nie. Broker jest jednocześnie bramą i miejscem wykonania i zarabia po obu stronach. Zakaz dotyczy płatności, a nie struktury.

Dlatego warto stale pytać: dokąd domyślnie trafia moje zlecenie, kto tam kwotuje ceny i jaki jest stosunek własnościowy brokera do tego miejsca wykonania?

Marża odsetkowa jest rutynowo niedoszacowywana. Prosty przykład: jeśli 3 000 EUR stale leży w gotówce na twoim rachunku, a broker zarabia na tym 2% na rynku pieniężnym, nie przekazując nic dalej, to 60 EUR rocznie z jednego rachunku. Dla niewielkiego portfela to więcej niż cokolwiek, co generują opłaty od twoich zleceń. Analizuj oprocentowanie gotówki równie starannie jak opłatę za zlecenie — i nie trzymaj u brokera więcej gotówki, niż potrzebujesz.

To samo dotyczy wymiany walut. Narzut na przewalutowanie w wysokości 1,5% przy zleceniu na 5 000 EUR kosztuje 75 EUR; to samo przewalutowanie przy 0,25% kosztuje 12,50 EUR. Przy akcjach zagranicznych to niemal zawsze większa pozycja kosztowa, wyraźnie przewyższająca prowizję.

1. 1Weź znacznik czasu i cenę realizacji z potwierdzenia transakcji — dokumentu rozliczeniowego, a nie ekranu podsumowania w aplikacji.
2. 2Porównaj tę cenę z notowaniami na głównej giełdzie w tej samej minucie. Wystarczą darmowe dane time-and-sales z macierzystej giełdy.
3. 3Przeczytaj politykę wykonywania zleceń swojego brokera. Musi ona wskazywać, jakie miejsca wykonania są używane domyślnie i według jakich kryteriów.
4. 4Powtórz to dla od trzech do pięciu większych zleceń. Jeden punkt danych nic nie mówi; wzorzec mówi wiele.

1. 1Dziel według wielkości zlecenia. Małe, regularne zakupy na tanią domyślną ścieżkę. Duże pojedyncze zlecenia na jawną giełdę z wyraźną prowizją, nawet po 4 EUR do 10 EUR za transakcję.
2. 2Handluj w głównych godzinach sesji. Poza sesją macierzystej giełdy cenę ustala pojedynczy animator rynku bez realnej konkurencji, a kwotowany spread odpowiednio się poszerza.
3. 3Korzystaj ze zleceń z limitem. Limit to jedyne zabezpieczenie w pełni pod twoją kontrolą, niezależnie od tego, kto prowadzi dane miejsce wykonania.
4. 4Sprawdź oprocentowanie gotówki i narzut na FX, zanim porównasz opłaty za zlecenia. Dla większości portfeli to one stanowią większe kwoty.
5. 5Zapytaj brokera pisemnie, do jakiego miejsca wykonania kierowane są twoje zlecenia i czy posiada w nim udziały. Ma obowiązek ci to powiedzieć.

Ten artykuł ma charakter informacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej.