訂單流付款（Payment for order flow）：零佣金經紀商到底是怎樣賺錢的

當中涉及三方。

1. 1您下達一張買入100股的市價盤。
2. 2您的經紀商不會將訂單發送至主要的公開交易所（如Xetra、Euronext或倫敦證券交易所LSE）。它會將訂單發送至一個報價驅動場所，由單一指定造市商同時提供買賣雙邊報價——歷史上包括LS Exchange上的Lang & Schwarz TradeCenter、gettex上的Baader Bank，以及Tradegate上的Tradegate AG。
3. 3造市商會以其報價為您成交，並保留其向賣方支付與向買方收取之間的差額。造市商會從這筆價差收益中，撥出一部分作為回佣支付予經紀商。

散戶訂單流之所以值得付費爭取，是因為它不具資訊優勢。散戶的買盤，不太可能引發機構投資者一整波、令價格不利於造市商的跟風買賣。相比向對沖基金報價，撮合一千宗散戶小額訂單，每股利潤反而遠為豐厚。因此造市商會激烈爭奪這些訂單——但爭奪的方式，是向經紀商競投業務，而非為您提供更佳的價格。

這正正就是ESMA在2021年七月的聲明中正式記錄在案的利益衝突：PFOF「會在機構與其客戶之間造成明顯的利益衝突，因為它會促使機構選擇出價最高的第三方」。

兩個國家的監管機構曾認真地量度過這個問題，所依據的是本身的MiFID II交易報告，而非經紀商的宣傳材料。兩者的做法都是：將每一宗經PFOF場所成交的訂單，與同一秒內、同一種工具、在十個流動性最高的參考場所所發生的每一宗交易作比較。

荷蘭金融市場管理局（AFM）的2022年二月研究報告，涵蓋2021年上半年的荷蘭股票：

西班牙證券市場委員會（CNMV）重複了同一研究方法，於2022年三月發表工作報告，涵蓋50隻西班牙股票的4,676宗成交：86.4%落入「執行較差」的類別，價格惡化0.14%；10.2%表現相若；只有3.3%表現較佳。按成交量加權的平均值為−0.11%，CNMV將之換算為大約每EUR 1,000成交金額多付EUR 1.09額外成本。

請留意這項測試有多保守。一宗成交只有在其價格，比同一秒內參考組別中任何地方所能取得的最差價格更差時，才會被界定為「較差」。如果改以平均值作比較基準，兩個監管機構均表示，數字會顯得更難看得多。

實例1——同一宗訂單，兩條路徑

您買入EUR 20,000的股票。

• 經AFM的PFOF場所Y： 11.5個基點的劣勢 = 0.00115 × 20,000 = EUR 23.00，由於已隱藏在價格之內，因此無從察覺。
• 經公開交易所，明確收取EUR 4.90佣金： EUR 4.90，清楚列印在交易確認單上。

「免費」路徑反而貴出EUR 18.10。您的交易確認單卻仍然顯示EUR 0.00。

實例2——收支平衡點在哪裡

這個臨界點很容易計算：明確收費 ÷ 價差劣勢。

• 在較差的場所（11.5個基點）：4.90 ÷ 0.00115 = 約EUR 4,260。
• 在較溫和的場所（4.80個基點）：4.90 ÷ 0.00048 = 約EUR 10,200。

訂單金額低於這些門檻時，零佣金路徑確實較為划算；高於這些門檻則並非如此。具體來說：

• 每月EUR 150的儲蓄計劃供款：11.5個基點 = EUR 0.17。零佣金每月可節省EUR 4.73。
• 一筆EUR 25,000的再平衡交易：11.5個基點 = EUR 28.75，相對公開交易場所的EUR 4.90佣金。零佣金反而多付EUR 23.85。

這才是這個故事的真實版本。對儲蓄計劃投資者而言，PFOF確實是較便宜的路徑。但對於下達大額單一訂單的人而言，情況並非如此。

這個議題之所以如此備受關注，美國正是主因。根據SEC Rule 606，經紀商須每季發布報告，交代訂單被發送到何處，以及因此獲得多少報酬；Rule 605則要求提供執行質素統計數據，並已於2024年全面修訂。SEC於2022年十二月提出的訂單競爭規則（Order Competition Rule）——該規則原本會強制大部分具市場性的散戶訂單，須先經過短暫拍賣，批發商才可成交——最終從未獲採納，其後亦已被撤回。

目前最常被引用的數字雖已有數年歷史，但仍具參考價值：2020年約有USD 2.5十億的PFOF流向美國經紀商；2021年，十二間最大型的美國券商合共收取約USD 3.8十億，而Robinhood的交易相關收入約為USD 1.4十億，佔其淨收入約77%。三間批發商合共處理超過80%的零售股票訂單。

為何同一種做法，在當地會有不一樣的表現？原因在於市場結構有所不同。美國設有具約束力的全國最佳買賣報價（National Best Bid and Offer）及訂單保護規則；批發商經常在該報價差以內為散戶訂單成交，而價格改善程度是可以量度的。在研究涵蓋的期間，歐洲既沒有綜合報價紀錄（consolidated tape），亦沒有相應的保護規則——散戶投資者根本沒有一個可供比較的參考價格。這正是為何歐洲就同一種做法，得出與美國不同結論的原因。

有兩件事發生了變化，但當中只有一件，對您而言是明確有利的。

第一，小額的明確收費。Trade Republic自家的收費表列明，按其預設路徑，每宗訂單收取EUR 1.00外部成本；如您自行選擇交易場所，則收取EUR 2.00。這是一種進步：交易確認單上列明EUR 1.00，遠比EUR 0.00再加上隱藏在價格內的EUR 3.46來得誠實。

第二，經紀商自營的交易場所。多間新型經紀商（neobroker）現時對其所發送訂單的交易場所擁有股權——例如Scalable Capital，便透過European Investor Exchange持有股權。回佣消失了，但利益衝突並沒有隨之消失。經紀商既是訂單的入口，同時也是交易場所本身，兩邊都能賺錢。這項禁令針對的是付款本身，而非背後的結構。

所以請繼續追問：我的訂單預設會發送到哪個交易場所？該處由誰負責報價？經紀商與該交易場所之間又存在甚麼股權關係？

利息差價這一項，經常被低估。舉一個簡單例子：如果您帳戶內長期存有EUR 3,000現金，而經紀商在貨幣市場上就此賺取2%利息，卻完全沒有轉付予您，單是一個帳戶，每年已相當於EUR 60。對於一個小型投資組合而言，這個數目足以蓋過您因交易而產生的任何費用。請以審視訂單收費同樣的謹慎程度，去審視現金利率——並且不要在經紀商戶口存放多於您所需要的現金。

外匯方面亦是如此。一筆EUR 5,000訂單，以1.5%的兌換加價計算，成本為EUR 75；同一筆兌換若按0.25%計算，成本則為EUR 12.50。就國際股票而言，這一項幾乎總是較大的一項開支，遠高於佣金。

1. 1從交易確認單——即結算文件，而非應用程式的概覽畫面——取得時間戳記及成交價格。
2. 2將該價格與同一分鐘內主要交易所的成交紀錄比較。主要交易所提供的免費逐筆成交（time-and-sales）數據已經足夠。
3. 3閱讀您經紀商的訂單執行政策。當中必須列明預設使用哪些交易場所，以及按甚麼準則選擇。
4. 4就三至五宗較大額的訂單重複以上步驟。單一個數據點說明不了甚麼；但一個模式，卻能說明很多問題。

1. 1按訂單金額分類處理。小額、定期的供款，走便宜的預設路徑；大額的單一訂單，則於公開交易所以明確佣金執行，即使每次須付EUR 4至EUR 10亦然。
2. 2在核心交易時段交易。在主場交易所交易時段以外，往往由單一造市商定價，缺乏真正的競爭，報價差亦會因此擴闊。
3. 3使用限價盤。無論由誰營運交易場所，限價都是唯一完全由您自己掌控的保障。
4. 4在比較訂單收費前，先檢查現金利率及外匯加價。對大多數投資組合而言，這兩項才是較大的數字。
5. 5以書面方式向經紀商查詢，您的訂單被發送到哪個交易場所，以及經紀商是否持有該交易場所的股權。經紀商有責任告知您。

本文屬於資訊性質，並非投資建議。