Payment for Order Flow: wie kostenlose Broker wirklich Geld verdienen

Drei Parteien sind beteiligt.

1. 1Sie erteilen eine Market Order über 100 Stück.
2. 2Ihr Broker leitet diese Order nicht an die Referenzbörse (Xetra, Euronext, SIX). Er leitet sie an einen quotegetriebenen Handelsplatz, an dem ein einziger designierter Market Maker beide Seiten des Buches stellt – historisch Lang & Schwarz TradeCenter auf der LS Exchange, die Baader Bank auf gettex, die Tradegate AG auf Tradegate.
3. 3Der Market Maker führt Sie zu seinem gestellten Kurs aus und behält die Differenz zwischen dem, was er Verkäufern zahlt, und dem, was er Käufern berechnet. Aus dieser Spanne zahlt er dem Broker eine Rückvergütung.

Retail-Orderflow ist es wert, dafür zu zahlen, weil er uninformiert ist. Auf einen Privatkauf folgt selten eine institutionelle Welle, die den Kurs gegen den Market Maker laufen lässt. Tausend kleine Privatorders zu bedienen ist pro Stück deutlich profitabler, als einem Hedgefonds Kurse zu stellen. Market Maker konkurrieren also um diesen Flow – aber sie konkurrieren über das Gebot an den Broker, nicht über den Preis für Sie.

Genau diesen Interessenkonflikt hat die ESMA in ihrer Erklärung vom Juli 2021 festgehalten: PFOF schaffe einen klaren Interessenkonflikt, weil es das Wertpapierhaus dazu anreize, den Dritten mit der höchsten Zahlung zu wählen.

Zwei nationale Aufsichtsbehörden haben das sauber gemessen – auf Basis eigener MiFID-II-Transaktionsmeldungen, nicht auf Basis von Broker-Marketing. Beide verglichen jede Ausführung auf einem PFOF-Handelsplatz mit allen Ausführungen im selben Instrument in derselben Sekunde auf den zehn liquidesten Referenzplätzen.

Die niederländische AFM untersuchte in ihrer Studie vom Februar 2022 niederländische Aktien im ersten Halbjahr 2021:

Die spanische CNMV wiederholte die Übung in einer Arbeitspapier-Studie vom März 2022 an 4'676 Ausführungen in 50 spanischen Aktien: 86,4 % der Trades fielen in die Kategorie "schlechtere Ausführung" mit einer Preisverschlechterung von 0,14 %, 10,2 % waren vergleichbar, nur 3,3 % besser. Der volumengewichtete Durchschnitt lag bei −0,11 %, was die CNMV mit rund 1,09 EUR Mehrkosten je 1'000 EUR Ordervolumen beziffert.

Wichtig ist, wie konservativ dieser Test ist: Eine Ausführung gilt nur dann als "schlechter", wenn ihr Preis schlechter war als der schlechteste Preis, der in derselben Sekunde irgendwo in der Referenzgruppe zustande kam. Gegen den Durchschnitt gerechnet, schreiben beide Behörden, fielen die Zahlen deutlich ungünstiger aus.

Rechenbeispiel 1 – dieselbe Order, zwei Wege

Sie kaufen Aktien für 20'000 EUR.

• Über den PFOF-Handelsplatz Y der AFM-Studie: 11,5 Basispunkte Nachteil = 0,00115 × 20'000 = 23,00 EUR – unsichtbar, weil er im Kurs steckt.
• Über eine Referenzbörse mit offener Provision von 4,90 EUR: 4,90 EUR auf der Abrechnung.

Die "kostenlose" Variante ist hier 18,10 EUR teurer. Auf der Abrechnung steht trotzdem 0,00 EUR.

Rechenbeispiel 2 – ab welcher Ordergrösse kippt es?

Die Schwelle ist einfach zu bestimmen: offene Gebühr ÷ Spread-Nachteil.

• Beim schlechteren Handelsplatz (11,5 bp): 4,90 ÷ 0,00115 = rund 4'260 EUR.
• Beim milderen Handelsplatz (4,80 bp): 4,90 ÷ 0,00048 = rund 10'200 EUR.

Unterhalb dieser Beträge gewinnt der gebührenfreie Weg, oberhalb der Börsenweg. Konkret:

• Sparplanrate 150 EUR: 11,5 bp = 0,17 EUR. Gebührenfrei ist jeden Monat 4,73 EUR günstiger.
• Rebalancing über 25'000 EUR: 11,5 bp = 28,75 EUR gegenüber 4,90 EUR. Der gebührenfreie Weg kostet 23,85 EUR mehr.

Das ist die ehrliche Version der Geschichte: Für Sparplananleger war PFOF meist tatsächlich der günstigere Weg. Für alle, die grössere Einzelorders platzieren, war es das nicht.

Die USA sind der Grund, warum das Thema überhaupt so präsent ist. Nach SEC Rule 606 müssen Broker quartalsweise offenlegen, wohin Orders geleitet werden und welche Zahlungen sie dafür erhalten; Rule 605 verlangt Statistiken zur Ausführungsqualität und wurde 2024 überarbeitet. Die von der SEC im Dezember 2022 vorgeschlagene "Order Competition Rule", die marktfähige Retail-Orders vor der Ausführung in kurze Auktionen zwingen sollte, wurde nicht verabschiedet und später zurückgezogen.

Die zuletzt breit zitierten Grössenordnungen sind älter, aber illustrativ: 2020 flossen rund 2,5 Mrd. USD an PFOF an US-Broker; 2021 kamen die zwölf grössten US-Broker zusammen auf rund 3,8 Mrd. USD, und Robinhoods transaktionsbasierte Erlöse lagen bei rund 1,4 Mrd. USD, etwa 77 % seiner Nettoerlöse. Drei Grosshändler wickelten dabei über 80 % der Retail-Aktienorders ab.

Warum funktioniert dieselbe Praxis dort anders? Weil die Marktstruktur eine andere ist. In den USA gibt es eine verbindliche National Best Bid and Offer und eine Order-Protection-Regel; Market Maker führen Retail-Orders routinemässig innerhalb dieser Spanne aus, und diese Preisverbesserung ist messbar. Europa hatte im Untersuchungszeitraum weder eine konsolidierte Kursdatenquelle noch eine vergleichbare Schutzregel – der Referenzpreis, gegen den man hätte messen können, existierte für Privatanleger schlicht nicht. Deshalb kam Europa zu einem anderen Ergebnis als die USA.

Zwei Dinge, und nur eines davon ist eindeutig besser für Sie.

Erstens: offene Kleinstgebühren. Trade Republic berechnet nach dem eigenen Preisverzeichnis 1,00 EUR Fremdkosten je Order auf der Standardroute und 2,00 EUR, wenn Sie den Handelsplatz selbst wählen. Das ist ein Fortschritt: 1,00 EUR auf der Abrechnung ist ehrlicher als 0,00 EUR plus 3,46 EUR im Kurs.

Zweitens: brokereigene Handelsplätze. Mehrere Neobroker betreiben inzwischen den Handelsplatz mit, an den sie ihre Orders leiten – Scalable Capital etwa über die European Investor Exchange. Die Rückvergütung ist damit verschwunden, der Interessenkonflikt nicht: Der Broker ist gleichzeitig Zugangsweg und Handelsplatz und verdient auf beiden Seiten. Das Verbot betrifft die Zahlung, nicht die Struktur.

Fragen Sie deshalb weiterhin: An welchen Handelsplatz geht meine Order standardmässig? Wer stellt dort die Kurse? Und in welchem Eigentumsverhältnis steht der Broker zu diesem Platz?

Die Zinsmarge wird regelmässig unterschätzt. Ein einfaches Beispiel: Liegen 3'000 EUR dauerhaft als Cash im Depot und der Broker erzielt darauf 2 % am Geldmarkt, ohne etwas weiterzugeben, sind das 60 EUR pro Jahr aus einem einzigen Konto. Das ist bei einem kleinen Depot ein Vielfaches dessen, was Ihre Orders je an Gebühren erzeugen. Prüfen Sie deshalb den Verzinsungssatz auf Cash mit derselben Sorgfalt wie die Ordergebühr – und halten Sie nicht mehr Cash im Depot, als Sie brauchen.

Ebenso die Fremdwährung: Ein Umtauschaufschlag von 1,5 % auf eine Order über 5'000 EUR kostet 75 EUR; derselbe Umtausch zu 0,25 % kostet 12,50 EUR. Das ist bei internationalen Aktien fast immer der grössere Posten als die Ordergebühr selbst.

1. 1Notieren Sie Zeitstempel und Ausführungskurs von der Abrechnung – nicht aus der App-Ansicht, sondern aus dem Wertpapierabrechnungsbeleg.
2. 2Vergleichen Sie diesen Kurs mit den Umsätzen an der Referenzbörse in derselben Minute. Kostenlose Zeit-und-Umsatz-Daten der Heimatbörse genügen dafür.
3. 3Lesen Sie die Ausführungsgrundsätze Ihres Brokers. Dort steht, welche Handelsplätze standardmässig angesteuert werden und nach welchen Kriterien.
4. 4Wiederholen Sie das bei drei bis fünf grösseren Orders. Ein Einzelfall sagt nichts; ein Muster schon.

1. 1Trennen Sie nach Ordergrösse. Kleine, regelmässige Käufe über den günstigen Standardweg. Grosse Einzelorders über eine Referenzbörse mit offener Provision, auch wenn diese 4 bis 10 EUR kostet.
2. 2Handeln Sie in den Haupthandelszeiten. Ausserhalb der Öffnungszeiten der Heimatbörse stellt ein Market Maker die Kurse ohne echten Wettbewerb. Die Spanne ist dann fast immer breiter.
3. 3Nutzen Sie Limit-Orders. Ein Limit ist der einzige Schutz, den Sie selbst in der Hand haben – unabhängig davon, wer den Handelsplatz betreibt.
4. 4Prüfen Sie die Cash-Verzinsung und den FX-Aufschlag, bevor Sie die Ordergebühr vergleichen. Bei den meisten Depots sind das die grösseren Beträge.
5. 5Fragen Sie Ihren Broker schriftlich, an welchen Handelsplatz Ihre Orders geleitet werden und ob er an diesem Handelsplatz beteiligt ist. Die Antwort ist aufsichtsrechtlich geschuldet.

Dieser Beitrag dient ausschliesslich der Information und stellt keine Anlageberatung dar.