El pago por flujo de órdenes: cómo ganan dinero en realidad los brókeres sin comisiones
Cómo ganan los brókeres sin comisiones: comisiones de retorno por flujo de órdenes, diferenciales, intereses del efectivo y divisas. Qué cambió la prohibición de la UE, y cuánto costó el PFOF a los inversores, de forma medible.
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La respuesta corta
Nadie enruta sus órdenes gratis. Un bróker con comisión cero gana dinero en cinco sitios: el diferencial en el centro de negociación al que le envía, los intereses sobre su efectivo no invertido, el margen incorporado en la conversión de divisas, los niveles de suscripción y — donde todavía es legal — el pago por flujo de órdenes: una comisión de retorno que un creador de mercado o un centro de negociación paga al bróker a cambio de las propias órdenes.
El PFOF es la parte que ha cambiado. Está prohibido en toda la Unión Europea desde el 1 de julio de 2026 en virtud del artículo 39a del MiFIR, introducido por el Reglamento (UE) 2024/791. El regulador británico lo fue expulsando de la renta variable hace más de una década. En Estados Unidos sigue siendo legal, se divulga cada trimestre y mueve miles de millones.
La pregunta interesante no es si lo «gratis» era realmente gratis — no lo era. La pregunta interesante es cuánto costó, y si el coste lo asumió usted. En una compra de 150 EUR dentro de un plan de ahorro periódico: casi nada. En una orden de 20.000 EUR: más de lo que habría costado una comisión explícita.
El mecanismo: quién le paga a quién
Intervienen tres partes.
- 1Usted pone una orden de mercado sobre 100 acciones.
- 2Su bróker no la envía a la bolsa principal transparente (Xetra, Euronext, la LSE). La envía a un centro de negociación dirigido por precios, donde un único creador de mercado designado cotiza ambos lados del libro — históricamente Lang & Schwarz TradeCenter en LS Exchange, Baader Bank en gettex, Tradegate AG en Tradegate.
- 3El creador de mercado le ejecuta al precio que cotiza y se queda con la diferencia entre lo que paga a los vendedores y lo que cobra a los compradores. De esa captura de diferencial, paga una comisión de retorno al bróker.
El flujo de órdenes minorista merece la pena pagarlo porque es no informado. Es poco probable que una compra minorista vaya seguida de una ola institucional que mueva el precio en contra del creador de mercado. Ejecutar mil pequeñas órdenes minoristas es mucho más rentable por acción que cotizar a un fondo de cobertura. Por eso los creadores de mercado compiten con fuerza por ese flujo — pero compiten pujando por el negocio del bróker, no mejorando el precio que le ofrecen a usted.
Ese es exactamente el conflicto del que la ESMA dejó constancia en su comunicado de julio de 2021: el PFOF «genera un claro conflicto de interés entre la empresa y sus clientes, porque la incentiva a elegir al tercero que ofrezca el pago más alto».
Lo que realmente costó
Dos reguladores nacionales lo midieron rigurosamente, usando sus propios informes de transacciones de MiFID II en lugar de material de marketing de los brókeres. Ambos compararon cada ejecución en un centro con PFOF frente a todas las operaciones del mismo instrumento en el mismo segundo en los diez centros de referencia más líquidos.
El estudio de febrero de 2022 de la AFM neerlandesa analizó acciones neerlandesas durante el primer semestre de 2021:
| Centro | Ejecuciones a un precio peor | Coste medio frente a Euronext Amsterdam | En una operación de 3.000 EUR |
|---|---|---|---|
| Centro con PFOF X | 68,8 % | 4,80 puntos básicos | 1,44 EUR |
| Centro con PFOF Y | 81,5 % | 11,5 puntos básicos | 3,46 EUR |
| Centro Z (sin PFOF) | 22,1 % | 0,8 puntos básicos | 0,24 EUR |
La CNMV española repitió el ejercicio en un documento de trabajo de marzo de 2022 sobre 4.676 ejecuciones en 50 acciones españolas: el 86,4 % cayó en la categoría de «ejecución peor», con un deterioro de precio del 0,14 %; el 10,2 % fue similar, y solo el 3,3 % fue mejor. La media ponderada por volumen fue del −0,11 %, lo que la CNMV traduce en aproximadamente 1,09 EUR de coste adicional por cada 1.000 EUR negociados.
Fíjese en lo conservadora que es esa prueba. Una ejecución solo cuenta como «peor» si su precio fue peor que el peor precio disponible en cualquier lugar del grupo de referencia en ese mismo segundo. Medido frente a la media en lugar de eso, ambos reguladores dicen que las cifras serían notablemente más feas.
Ejemplo práctico 1 — la misma orden, dos vías
Usted compra 20.000 EUR en acciones.
- A través del centro con PFOF Y de la AFM: una desventaja de 11,5 puntos básicos = 0,00115 × 20.000 = 23,00 EUR, invisible porque va dentro del precio.
- A través de una bolsa transparente con una comisión explícita de 4,90 EUR: 4,90 EUR, impresos en la nota de contratación.
La vía «gratuita» es 18,10 EUR más cara. Su nota de contratación sigue diciendo 0,00 EUR.
Ejemplo práctico 2 — dónde está el punto de equilibrio
El umbral es fácil de calcular: comisión explícita ÷ desventaja de diferencial.
- En el centro peor (11,5 pb): 4,90 ÷ 0,00115 = unos 4.260 EUR.
- En el centro más moderado (4,80 pb): 4,90 ÷ 0,00048 = unos 10.200 EUR.
Por debajo de esos importes de orden, la vía sin comisiones realmente gana; por encima, no. En concreto:
- Una compra mensual de 150 EUR en un plan de ahorro periódico: 11,5 pb = 0,17 EUR. La vía sin comisiones ahorra 4,73 EUR cada mes.
- Un reequilibrio de 25.000 EUR: 11,5 pb = 28,75 EUR, frente a 4,90 EUR en una bolsa transparente. La vía sin comisiones cuesta 23,85 EUR más.
Esa es la versión honesta de la historia. Para los inversores en planes de ahorro periódico, el PFOF realmente era la vía más barata. Para quien colocaba órdenes únicas grandes, no lo era.
Dónde está el PFOF, jurisdicción por jurisdicción
| Jurisdicción | Situación para las órdenes minoristas de renta variable | Dónde comprobarlo |
|---|---|---|
| UE (todos los Estados miembros) | Prohibido. Artículo 39a del MiFIR. Las exenciones transitorias nacionales para las empresas activas antes del 28 de marzo de 2024 expiraron el 30 de junio de 2026. | EUR-Lex, Reglamento (UE) 2024/791 |
| Reino Unido | De hecho desaparecido desde que la revisión de supervisión de 2012 de la FCA lo consideró incompatible con las normas sobre incentivos y mejor ejecución. | FCA Handbook, COBS 11.2A |
| Suiza | Sin prohibición legal explícita. La FinSA impone obligaciones de mejor ejecución y de divulgación de conflictos de interés. Pregunte directamente a su banco. | La política de ejecución de su banco |
| Estados Unidos | Legal, y divulgado cada trimestre. | Informes Rule 606 en la web de su bróker |
Estados Unidos: todavía legal, todavía grande
EE. UU. es la razón por la que este tema es tan visible. Según la Rule 606 de la SEC, los brókeres deben publicar informes trimestrales que muestren adónde se enrutaron las órdenes y qué les pagaron por enrutarlas; la Rule 605 exige estadísticas de calidad de ejecución y fue revisada a fondo en 2024. La Order Competition Rule propuesta por la SEC en diciembre de 2022 — que habría obligado a la mayoría de las órdenes minoristas negociables a pasar por breves subastas antes de que un mayorista pudiera ejecutarlas — nunca se adoptó y posteriormente se retiró.
Las magnitudes más citadas ya tienen algunos años, pero siguen siendo ilustrativas: unos 2,5 mil millones de USD de PFOF llegaron a los brókeres estadounidenses en 2020; en 2021, las doce mayores casas de bolsa de EE. UU. ingresaron juntas aproximadamente 3,8 mil millones de USD, y los ingresos de Robinhood ligados a transacciones fueron de unos 1,4 mil millones de USD, alrededor del 77 % de sus ingresos netos. Tres mayoristas gestionaron más del 80 % de las órdenes minoristas de renta variable.
¿Por qué se comporta de forma distinta la misma práctica allí? Porque la estructura del mercado es diferente. EE. UU. tiene un National Best Bid and Offer vinculante y una norma de protección de las órdenes; los mayoristas ejecutan habitualmente las órdenes minoristas dentro de ese diferencial, y la mejora de precio es medible. Europa, durante el periodo estudiado, no tenía ni una cinta consolidada ni una norma de protección equivalente — el precio de referencia frente al que medir simplemente no existía para un inversor minorista. Por eso Europa llegó a una conclusión distinta de la de EE. UU. sobre la misma práctica.
Qué sustituyó al PFOF en Europa
Dos cosas, y solo una de ellas es inequívocamente mejor para usted.
Primero, pequeñas comisiones explícitas. El propio cuadro de tarifas de Trade Republic recoge 1,00 EUR de coste externo por orden en su vía predeterminada y 2,00 EUR si usted elige el centro. Eso es un avance: 1,00 EUR en la nota de contratación es más honesto que 0,00 EUR más 3,46 EUR ocultos en el precio.
Segundo, centros operados por los propios brókeres. Varios neobrokers tienen ahora una participación en el centro al que enrutan — Scalable Capital, por ejemplo, a través de la European Investor Exchange. La comisión de retorno ha desaparecido; el conflicto, no. El bróker es a la vez la puerta de entrada y el centro, y gana por los dos lados. La prohibición apunta al pago, no a la estructura.
Así que siga preguntando: ¿a qué centro va su orden por defecto, quién cotiza los precios ahí, y qué relación de propiedad tiene el bróker con ese centro?
Las otras cuatro líneas de ingresos
| Línea de ingresos | Quién la paga realmente | ¿Aparece en su nota de contratación? |
|---|---|---|
| Diferencial del centro | Usted, dentro del precio | No |
| Comisión de orden explícita o de coste externo | Usted | Sí |
| Intereses sobre el efectivo no invertido | El mercado monetario, menos lo que se traslade | No |
| Margen de conversión de divisas | Usted, dentro del tipo de cambio | A veces, como porcentaje |
| Préstamo de valores | Los vendedores en corto que toman prestadas sus acciones | No, salvo que el bróker comparta el ingreso |
| Nivel de suscripción | Usted, cada mes | Sí |
| Pago por flujo de órdenes | El creador de mercado, del diferencial | No — prohibido en la UE desde el 1 de julio de 2026 |
El margen de intereses se subestima habitualmente. Un ejemplo sencillo: si 3.000 EUR permanecen de forma continua como efectivo en su cuenta y el bróker gana un 2 % con ellos en el mercado monetario sin trasladarle nada, eso son 60 EUR al año de una sola cuenta. Para una cartera pequeña, eso supera con creces cualquier cosa que sus órdenes generen en comisiones. Examine el tipo de interés sobre el efectivo con la misma atención que la comisión de orden — y no deje aparcado en un bróker más efectivo del que necesite.
Lo mismo ocurre con las divisas. Un recargo de conversión del 1,5 % en una orden de 5.000 EUR cuesta 75 EUR; la misma conversión al 0,25 % cuesta 12,50 EUR. En acciones internacionales, esa es casi siempre la partida más grande, muy por delante de la comisión.
Cómo comprobar su propia ejecución
- 1Tome la marca de tiempo y el precio de ejecución de la nota de contratación — el documento de liquidación, no la pantalla de resumen de la aplicación.
- 2Compare ese precio con las operaciones cruzadas en la bolsa principal en el mismo minuto. Los datos gratuitos de operaciones («time and sales») de la bolsa de origen bastan.
- 3Lea la política de ejecución de órdenes de su bróker. Debe indicar qué centros se usan por defecto y con qué criterios.
- 4Repita esto con tres a cinco órdenes más grandes. Un solo dato no le dice nada; una pauta le dice mucho.
Qué hacer en la práctica
- 1Divida según el tamaño de la orden. Compras pequeñas y periódicas por la vía barata predeterminada. Órdenes únicas grandes en una bolsa transparente con comisión explícita, aunque sea de 4 EUR a 10 EUR cada una.
- 2Negocie en el horario principal. Fuera de la sesión de la bolsa de origen, un único creador de mercado fija el precio sin competencia real, y el diferencial cotizado se ensancha en consecuencia.
- 3Use órdenes limitadas. Un límite es la única protección que está totalmente bajo su control, sea quien sea el operador del centro.
- 4Compruebe el tipo de interés del efectivo y el recargo de divisas antes de comparar las comisiones de orden. Para la mayoría de las carteras, esas son las cifras más grandes.
- 5Pregunte por escrito a su bróker a qué centro se enrutan sus órdenes y si tiene una participación en ese centro. Está obligado a decírselo.
Este artículo es información, no asesoramiento de inversión.
Preguntas frecuentes
No. El artículo 39a del MiFIR, introducido por el Reglamento (UE) 2024/791, prohíbe a las empresas de inversión recibir cualquier comisión, retribución o beneficio no monetario por enrutar órdenes minoristas hacia un centro de ejecución concreto. Los Estados miembros podían conceder una exención transitoria a las empresas que ya lo hicieran antes del 28 de marzo de 2024, limitada a los clientes domiciliados en ese Estado; esas exenciones expiraron el 30 de junio de 2026. Desde el 1 de julio de 2026, la prohibición se aplica en toda la UE sin excepciones.
Depende casi por completo del tamaño de su orden. La desventaja de diferencial escala con el valor de la orden; la comisión que evitó es un importe fijo. Con los 11,5 puntos básicos que midió la AFM, el punto de equilibrio frente a una comisión de 4,90 EUR se sitúa en unos 4.260 EUR por orden. Si usted pasó años comprando tramos de plan de ahorro de entre 100 EUR y 300 EUR, el modelo sin comisiones casi con toda seguridad le benefició. Si colocaba órdenes únicas por encima de 10.000 EUR, casi con toda seguridad no fue así.
Porque la estructura del mercado estadounidense tiene un precio de referencia vinculante. El National Best Bid and Offer, junto con la norma de protección de las órdenes, ofrece una referencia frente a la que se puede medir la mejora de precio dentro del diferencial — y esa mejora ocurre de forma demostrable. El debate estadounidense, por tanto, gira en torno a si un mecanismo de subasta lograría más mejora, no sobre si esta existe. La práctica debe divulgarse mediante informes trimestrales Rule 606.
Para órdenes pequeñas es nominalmente más caro; para órdenes grandes, normalmente más barato — pero, sobre todo, es visible. Puede incluir un 1 EUR explícito en una comparación de costes; no puede incluir en ella una desventaja de diferencial de 11,5 puntos básicos. Lo que sigue importando es si el propio centro se volvió más competitivo tras la prohibición. Si su bróker sigue enrutando a un centro con un único creador de mercado, el mecanismo de formación de precios no ha cambiado gran cosa.
Tres vías. Primero, la nota de contratación: el centro de ejecución tiene que figurar en ella. Segundo, la política de ejecución de órdenes del bróker, que debe publicar y mantener actualizada — ese documento nombra los centros predeterminados. Tercero, una solicitud por escrito al bróker; la información sobre el centro de ejecución y sobre los conflictos de interés es algo que está obligado a facilitar.
El MiFIR cubre los instrumentos financieros. Los CFD son instrumentos financieros y, por tanto, quedan incluidos. Los criptoactivos que no son instrumentos financieros quedan fuera del artículo 39a y, en su lugar, se rigen por el reglamento MiCA — y el MiCA no contiene una prohibición del PFOF equivalente. Para las plataformas de negociación de criptomonedas, la cuestión del coste sigue siendo, por tanto, principalmente una cuestión de diferencial y de tarifas, que usted mismo tiene que comparar.
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